固定收益月报:风险伴随收益

国信证券股份有限公司 李怀定，张旭


　　结论与投资建议

　　总体而言,中低等级品种的预期回报率将高于高等级品种,但其面临的风险也将相对较大。对于风险偏好较大的投资者而言,建议有选择地增加中低等级品种的配臵比例。鉴于短融的久期较短且可以在一定程度上锁定收益,因此对于风险偏好适中的投资者,建议关注中低等级短融的机会。

　　关键逻辑与核心假设

　　短期融资券:2012年一季度信贷投放将会有明显的环比提升,从而在一定程度上缓解实体经济的资金面状况,有助于平抑短融品种的信用利差。从供给需求的角度看,短融所面临的压力也并不大。我们建议增加中低等级品种的配臵。

　　中期票据:市场供需环境的改善有利于中票市场,打折率尚处于高位且社会融资成本将出现下行,均有助于中票估值的修复。

　　企业债:整体来看,企业债券市场已经转暖,收益率正步入下行通道,且供需关系的改善以及基础债收益率的下行也使得企业债品种收益率仍有下行的空间。对于城投债而言,近期供给的冲击仍对其形成了影响,建议风险偏好度较低的投资者在政策明朗、供给冲击之后逐步加大配臵比例。

　　公司债:我们预计2012年的供需关系再度紧张的概率较大。在此情况下,我们建议投资者关注高等级(AA+及以上)且短久期(3Y及以内)品种和低等级且年内回售的高息品种。

　　与市场有别的看法

　　市场普遍认为,今年信用事件发生的频率较有可能高于往年,这主要是因为2012年信用债到期量较大,且中期票据、企业债等品种将迎来到期高峰。我们认为,今年信用债到期量相对较大,但是短融等品种的发行人可以采用滚动发行的方式进行回避,到期中票和企业债的信用等级较高,且低评级债券也具有良好的信用保障机制,因此今年信用债发生实质性违约的概率并不高,仍处于可控范围。

　　市场普遍将当前信用利差水平的提高归因为宏观环境的恶化。我们不妨以2008年末作为基准进行比较。首先,当前的宏观经济好于该时,且当前市场对于宏观走势的预期也明显较该时段乐观;其次,该时段有信用事件的冲击,而当前并无显著的信用事件。因此,当前的信用利差也应小于2008年末,但事实上当前高、中、低等级的信用利差均高于该时段。所以我们认为当前市场形成的信用利差高估了今后的违约风险。当前部分机构看好高等级品种,我们认为中低等级品种的HPY将高于高等级类别。例如,当AA级与AAA级品种收益率上行幅度低于320bp时,AA级品种所获得的HPY将高于AAA级品种。当前AA级与AAA级短融间的利差为130bp,扩大320bp后为450bp。与此相比,在2008年末的一段时间内,该利差的高值为200bp左右。我们有理由相信,即使在今后的半年时间内有信用事件发生,AA级与AAA级间短融的利差也很难扩大至450bp。