2012年第二期记账式国债定价分析报告

招商证券股份有限公司 罗樱，蒋飞


　　内容摘要:

　　本期债券概况:2012年第二期记账式国债2012年第九期记账式国债,期限为1年,2月8日招标,招标方式为混合式招标,标的为利率,计划发行面值总额280亿元。

　　发行环境分析:库存周期尚未见底当前经济的库存周期底部尚未出现。1月中采PMI 指数比上月回升0.2个百分点,升至四个月新高,虽然在一定程度上缓解了市场对经济持续下滑风险的担忧,但经济是否已经企稳仍需观察,我们判断欧洲危机或将继续恶化,1季度后半段实体经济下行的概率仍然较大,虽然PMI 的持续好转可能会令货币政策放松的力度和节奏在短期内有所减弱,但总体来看,政策放松的方向不会改变。

　　定价区间:2.78%~2.82%本周央行公开市场央票继续停发,今日二级市场央票品种收益率略有回落。目前实体经济增长下滑幅度仍然较缓,且本周央行重启正回购操作,降准等放松政策放松迟迟未兑现,机构做多动力有所不足。但我们认为在库存周期尚未见底背景下,为了支持经济增长,央行货币政策放松节奏虽然较为缓慢,但放松的方向不会改变,债券中长端收益率向上的风险较小,在持有期收益敏感度测量之后,我们仍然推荐长久期配置。

　　2012年1月底,商业银行减持债券投资115.7亿,其中主要以国债为主,我们认为不可过分解读为“商业银行主动减持国债”,其主要是因为1月份国债发行量较少,今年1月份仅有1支国债发行,发行量仅为280亿,而当月到期量高达994.7亿元,净到期量约为714.7亿;而金融债表现则相反,由于金融债发行频率仍然较高,1月份共发行4支政策性金融债,到期量为150亿,合计净发行350亿,作为持有主体的商业银行1月份新增金融债投资127.8亿。

　　截止2月6日,中债网1Y 期国债收益率为2.81%,仍略高于历史均值约50BP 左右,另外1季度国债发行量较少,预计本期国债招标机构认购热情较高。参考最近1月11日发行的1Y 期记账式国债,认购倍数高达1.69,中标利率与二级市场收益率基本持平。

　　综合来看,估计本期国债的中标利率在2.78%~2.82%之间,基本与二级市场收益率持平。