2011年四季度债券基金季度报告分析:激进风格为“去债券化”埋下风险

申银万国证券股份有限公司 屈庆


　　投资要点:

　　四季度债券牛市中,各类债券品种的持有期回报丰厚决定了债券基金的业绩表现普遍好看。

　　其中,封闭式债基业绩好于开放式债基,一级债基的表现整体好于二级债基。

　　原因可能是:1)封闭式债基比开放式债基采用更高的杠杆;2)与股票弱市表现可能有关,二级债基的股票/转债参与力度大于一级债基。

　　尽管四季度内债券走牛,但开放式债基仍出现净赎回。原因可能是:1)债券基金从三季度扭亏为盈后,部分基金投资者可能会获利了结、赎回解套;2)四季度的新发债券基金较多,对旧的债券基金可能有分流作用。

　　新债基相对于旧债基的吸引力之处是产品设计更加特征化,出现专投中低等级信用债的债券基金、专投产业债的债券基金、定期开放的债券基金等,产品设计上更注重风险与收益特征匹配、债券流动性和基金流动性匹配等。

　　由于四季度的债基规模没有增大,反而因净赎回缩小,因此基金更多采用换仓和杠杆,也使得操作风格更为激进。

　　四季度债券基金采取更激进的杠杆来放大收益,目前的平均杠杆率已经是历史上最高。与三季度的“被动加杠杆”方式不同,四季度基金更多是“主动加杠杆”。杠杆率提升对四季度基金业绩提升有积极贡献,但同时也可能在2012年市场利率上行风险中可能带来“主动去杠杆”风险。

　　大类资产配置上,四季度债券基金仍然通过重配债券、低配权益方式来实现业绩增长:一级债基降低股票比重,减少股票一级申购;二级债基、封闭债基/分级债基在降低权益/存款同时,换仓增加债券资产比重。

　　债券类别配置上,四季度的信用债/基金净资产的平均占比继续抬升,信用债杠杆在三季度“被动加杠杆”基础上再次放大。一级债基降低国债/金融债/可转债的占比,提升央票和信用债占比;二级债基降低国债/金融债比重,提升央票/信用债/可转债比重;封闭式债基主要是大幅度提升信用债仓位;

　　分级债基在各类资产仓位上都有提高,但信用债提升最多。

　　综上,债券基金在四季度收益率大幅下行趋势下,通过“调仓增持信用债”+“扩大债券杠杆”来实现业绩增长。当前中长期的可交易类债券在基金重仓券中的占比仍高。

　　2012年2月份以来,债券市场面临基本面的利空因素,市场收益率反弹。考虑债券基金的历史最高杠杆率、交易类资产(中长期的利率债和高等级信用)占比较高。未来当债市继续调整时,基金很可能会在止损等压力下被迫去杠杆。我们认为2012年债券市场可能会面临“去债券化”过程,建议基金在市场利率下行达到低位时适当减仓,缩短久期,并可精选一些资质有保障的中低等级信用加固仓底,依赖信用票息收入实现未来业绩的稳健性增长。