第一上海：重申六福买入评级 目标价33.72元

　　六福近期于1 月及农历春节录得的销售数据低于预期，且同店增速放缓迹象仍将延续，但受惠于上半财年的超预期表现，料截至2012 年3 月底财年同店增速仍可达>30%。我们认为：1)下半年金价较为波动钻石价格走低，公司整体毛利率增幅空间受抑制，预计公司全年毛利率约23.8%；2)公司的黄金存货对冲管理措施较同行更具投机性，较易受金价波动的冲击；3)基于同店增速的放缓及网络扩张的刚性支出，销售管理费用占收入比重将提升；4)中国内地的税率优惠到期，预计有效税率将较往年有4—5 个百分点的提升。我们采用PE 估值法，以13 财年12倍的市盈率给予公司12 个月的目标价为33.72 港元，目标价较现价有15.5%的上升空间，重申买入评级。

　　2012 年视为较具挑战性的一年

　　1)同店增速放缓严重，但仍预计全年同店增长可达>30%；2)下半年金价较为波动，黄金饰品高毛利难再续，料未来金价及钻石价格仍将攀升，但升幅将放缓，抑制公司整体毛利率的提升空间，预计公司全年毛利率约23.8%；3)公司的黄金存货对冲管理措施较同行更具投机性，较易受金价波动的冲击；4)基于同店增速的放缓及网络扩张的刚性支出，销售管理费用占收入比重将提升；5)中国内地的税率优惠到期，预计有效税率将较往年有4—5 个百分点的提升。

　　农历春节销售低于预期，但仍预计全年同店增速可达>30%公司于农历新年期间(1 月14 日—30 日)，港澳地区的同店增速为4%，国内自营店同店增速为13%，销售表现低于预期，而此等情况拉低公司整体一月的销售表现，港澳地区的同店增速为6%。我们保守预计2 月的同店增速为10%。农历春节假期，珠宝行业整体的销售态势疲软(同店增速普遍低于一月整体水平)，我们认为此等现象主要是由于： 1)天气因素，2)今年节假日较为集中，顾客无需集中在特定的春节假期购物及3)抵港游客的数量较预期低， 4)周大福的全线打折，给其他珠宝商较大压力。

　　加快国内自营店布局，融资以配合销售网络拓展需求

　　截止12 年1 月底，公司于中国地区的总自营门店数量为55 间，加盟店总数量为750 间，分别较财年初净增16 间及132 间，料全年的销售网络拓展将超标完成。未来在国内的经营模式架构中，公司将加快自营店的拓展速度：自营店每年将新增20—30 家，加盟店每年至少新增100 家，同时公司亦表示若加盟店业绩不佳，将收回店面以自营方式经营。同时，基于网络拓展及铺货需求，公司于今年年初再度以配股方式融资13.41 亿港元。公司曾于2010 年12 月配售五千万股融资11.34 亿港元。我们预计公司未来加快国内自营店展店步伐(每家店总成本开支为800 万人民币，90%为铺货成本)，且需维持加盟店的拓展规模，每年或将有融资需求。

　　分别下调12—14 年每股盈利10.4%、13.9%及18.1%

　　受制于销售增速的放缓，我们分别下调12—14 年的收入预测1%—7.9%；同时，金价及钻石等原材料价格升幅的放缓将抑制高毛利的持续，因此12—14 年的毛利分别下调2.1%—8.1%；中国境内的税收优惠到期，致使14 年的税务开支上调6.9%，第一上海新力量 New Force继而导致每股盈利分别下调10.4%、13.9%及18.1%。

　　目标价33.72 港元，维持买入评级

　　我们认为珠宝行业将面临较具挑战性的一年，持续一年的顶峰时期逐渐转向冷却，但冷却现象为短时期受经济环境波动影响而致，珠宝市场的需求量仍呈刚性攀升，因此我们对行业长期发展保持乐观。我们采用PE 估值法，以13 财年12 倍的市盈率给予公司12 个月的目标价为33.72 港元，目标价较现价有15.5%的上升空间，维持买入评级。