债券投资策略周报:央行降准补上一拍,信用债利好节奏加快,利率债且战且退

海通证券股份有限公司 姜金香


　　债市整体投资策略:维持首推中等评级信用债,其次利率债(其中3YShibor浮息债、定存浮息债优于固息债,政策金融债优于国债)。同时,在降准兑现之后,建议利率债投资者注意掌控好节奏,且战且退为主,一旦大部分利率下行空间兑现,就该鸣金收兵,主战场上信用债利好节奏将加快。

　　社会融资总量下降,不利于经济增速恢复:1)社会融资总量比去年少8001亿,无论贷款还是企业直接融资渠道,均比去年减少量较大,一方面或者说明实体经济需求不振,另一方面可能代表在目前央行逆周期操作的力度不够坚决,导致各个融资渠道都有较大缩水,这显然对经济的恢复不利;2)结构上,表外融资在管理层的管控之下表外融资已经有所收敛,致使表内贷款重新夺回份额高低,但主角无作为,对经济的刺激力度明显减少,而其他融资渠道又收紧,这势必架空逆周期的调控措施及效果;3)委托贷款和信托贷款增加一定程度上与1月新增存款大幅度减少相关联,尽管该数据仍不能全部解释。

　　1月CPI超出预期,春节因素的影响究竟有多大:两个维度来考虑,其一比较每年春节的影响幅度,及春节过后的次月物价环比回落多少;其二,将1-2月份合并,看其环比增速状况,以及3月份过物价环比回落的状况。发现若春节在1月,2月环比仍有增长的粘性,我们按历史较高水平估计2月份,并保持在第二维度合并数据处于历史最高水平,测算结果是2月CPI落在3.7-3.9之间概率极大。

　　工业企业利润数据好于预期,但可能存波折:去年12月工业企业利润好于预期,主要是毛利率远高于前11月贡献,而主营收入增速仍继续下降,我们认为这两个对利润作用力不同的因素仍在继续角逐,下月不见得毛利提升占上风,利润数据会有波折。以2008年为例,在经济和需求回升迅猛的情况下,盈利空间见底后到PMI回升用了3个月,但从PMI回升传到到收入也有3个月,而毛利和收入同时作用的总资产收益率基本跟随收入同时开始回升。假设盈利空间启动的时间以去年11月份为起始点,则PMI回升从2月份开始,收入和利润需要到5月开始回升。特别注意,我们参照的2008年的需求回升速度在今年恐怕达不到。

　　1月PMI:忧太于喜一“供”已吃完“需”粮:尽管PMI数据有小幅回升,但积压订单已经快速消耗,未来的采购、生产是否能持续更多依赖于新增订单的增长速度,而我们认为该速度偏慢,不足以持续支撑较好的经济数据。我们提醒投资者特别关注积压订单与库存关系对比的两组数据,“供”已吃完“需”粮。