利率市场周报:资金面结构性趋紧

安信证券股份有限公司 景晓达


　　2012年2月18日晚,央行宣布从2012年2月24日起,下调存款类金融机构人民币存款准备金0.5个百分点。这一行为是自2011年7月通胀走过高点之后,央行第二次下调准备金。在本轮通胀下行的趋势中,央行的这一操作明显地滞后于市场预期,这可能与央行对CPI下行持有偏谨慎的态度有关。

　　然而,在央行本次行动的时点选择上,我们认为或许也与近期银行间流动性的反季节性紧张有所关联。在下调准备金的消息公布前几日,银行间市场经历了较为蹊跷的资金紧张。这种流动性的趋紧与季节性的趋势相违背。从常理上说至少存在两方面的因素推动2月的流动性较1月有所改善:其一,春节期间大幅增加的现金将逐渐回流银行系统,尽管回流的现金将增加需缴纳的法定准备金,但总体上现金规模的下降将促使银行间流动性趋于宽裕;其二,过去三年平均而言,2月份的财政存款是小幅投放的,也应对流动性形成支持。

　　为了观测是否存在现金大幅出表的现象,我们梳理了2月份理财产品的发行情况。截止至19日,新发理财产品共1055支,若全月发行销售的速度均匀,那么2月理财产品的发行量将在1580支左右,其期限分布与1月发行的理财产品大体一致。理财产品2月份的发行规模上升幅度温和,表明现金分流至表外并非是导致近期银行间流动性紧张的主因。站在较为中期的立场上看待银行间流动性的匮乏,以及深入挖掘央行下调准备金率的动机,我们怀疑外汇占款的中枢下移可能是其中的一条主线。

　　我们认为劳动力价格的趋势上行,结构性地推高我国出口品的相对价格,导致出口竞争力受损及贸易顺差中枢下移,或许是在中期上压低外汇占款的主要力量,使得2012年外汇占款规模出现平台式的下行,并相应地对M2的创造机制形成极大约束。1月份出现的M2增速重回外汇占款增速之上的现象恐怕难以持续。

　　从短周期的立场上,尽管由外汇占款带来的银行间流动性改善途径受阻,我们仍倾向于认为央行的适时干预将充分抵消这一负面影响,并在短期内推动偏利率产品的行情。我们认为随着通胀进入下降的通道,经济增速滑落将促使货币政策更快地转为宽松。此外,外汇占款中枢下移将拖累M2下行,并将对银行的放贷能力造成制约。因此,央行必须按照一定频率适时下调准备金,以弥补此间的流动性缺口,防止实体经济受银行间流动性不足的拖曳下应声而落。