图文：第四届全球PE北京论坛特殊资产投资专场

　　新浪财经讯 “第四届全球PE北京论坛”于2012年2月26日在北京举行。上图为第四届全球PE北京论坛特殊资产投资专场。

　　以下为论坛实录：

　　徐肇宏：尊敬的各位来宾，女士们，先生们，大家下午好！欢迎大家参加第四届全球PE北京论坛特殊资产投资分论坛的研讨，在论坛正式开始之前，请允许我对本次分论坛的协办方中国融德资产管理有限公司做一个自我介绍，融德资产管理公司成立于2006年是由中国华融资产管理公司和德意志银行等国际金融机构共同组建的中外合资资产管理公司，以特殊资产市场投资为主营业务，在中外股东的大力支持下，融德公司在特殊资产融资业务领域稳步发展，在过去五年多的时间里，在危机企业，危机资产救助性方面积累了经验，在PE投资方面取得一些成效。截至目前融德投资管理的资产超过200亿，面临新的发展机遇，融德公司希望借助在资产投资领域的先进理念和技术，以产品创新和业务服务带动资产投资业务的发展。

　　下面我介绍一下论坛的开场，特殊资产投资论坛分两个环节，第一个环节是主题研讨，请各位嘉宾发表演讲，第二个环节互动环节，由各位听众就感兴趣的话题与嘉宾进行深入的探讨。下面我们开始我们的主题研讨，特殊资产市场投资的国际经验以及如何挖掘中国特殊资产投资机会。为了保证论坛的质量，我们邀请了国内国际金融投资的著名机构，从事特殊资产投资研究与管理的嘉宾，他们分别是：

　　德意志银行董事总经理战略投资部和特殊资产部亚太负责人Stephen lee、凯华投资执行合伙人Robert Petty、霸菱亚洲董事总经理曾光宇、中国工商银行资产管理部副总经理罗金辉、惠农资本总裁尉立东。

　　除了台上几位嘉宾以外，我们今天有幸请到来自瑞士信贷，工行北京分行、渣打银行等投资专家，来自政府机构的官员和众多机构的代表和朋友们，在此表示一并的欢迎和衷心的感谢！

　　今天第一位发言的嘉宾是德意志银行董事总经理、战略投资部门亚太负责人Stephen lee先生！Stephen lee先生是成立于2001年的德意志银行战略投资部亚太区的创始人，专注于特殊资产的投资和交易，范围主要包括贷款组合、复杂的重组、结构化融资交易和特殊经济投资等。下面有请Stephen lee先生发言，有请！

　　Stephen lee：谢谢徐总，非常高兴有机会在这里与大家讨论一下投资的经验。我们在国内近十三年，从99年开始。开始做不良资产，完全是买方，我们后来做了融德的合资，之后我们做了很多融资，尤其是房地产融资，接下来我们做了很多私募。这些投资有一个共同点，我们寻找的很多都是资产更新经营，希望在资产经营下能买到很好的价值。我们对资产这一块，主要有现金流，有硬资产我们非常感兴趣，也愿意用各种结构搞成自相投资。我们在中国做过几个项目，我们相信与中方合资，包括与华融的合资会有很大的好处。我们希望把国际的技术带到国内，用东方的理念与东方公司一起合作，做好投资。这是我们最重要的理念，这十年里面。

　　徐肇宏：谢谢Stephen lee先生，接下来发言嘉宾是来自美国凯华资本执行合伙人Robert Petty先生，Robert Petty先生是凯华投资的共同创始人及执行合伙人，凯华投资成立于2001年，在此后跨多个经济周期的11年期间里面成功的投资了多个国家不同行业，已成为亚洲固定收益投资领域里最大的投资管理人之一。下面有请Robert Petty先生发言！

　　Robert Petty：谢谢！我们看一下私募行业，我们实际上在进入非常令人激动得第二轮高潮期，在过去的十年我们可以称为第一高潮期，增长一直非常迅速，我们现在已经进入第二轮高潮期。如果我们来看一看整个全世界的私募发展状况，我们会发现如何能够帮助有困难的企业或者没有压力的企业进行另类资产投资，这也是创造辉煌的一种方式，所以我们称之为第二投资期，能够帮助那些企业能够获得更多的帮助，帮助他们摆脱压力。大家要问很多问题，第一是要进行债务投资还是股权投资，如果进行股权投资的话，要看杠杆率多高，一个企业杠杆率太高，能否通过我们的融资去杠杆化。第二是很多企业都是高杠杆性质的企业，我们要认真分析这种业务的本质能否让企业去杠杆化回归正常，还是这种企业杠杆化太高。说到不良资产，实际上各种不同的人有不同的看法，我们是从好的角度看待不良的资产，也许需要假以时日恢复现金流，也许需要更多帮助改善它的经营，对于我们来说往往能够进入一个发展期。对于很多的私募来说，在中国也有需要多元化自己投资的需要，在过去的十年，我们投了30亿在中国，也跟很多中国的企业也好或者跟中国的合伙伙伴也好，我们携手共同投资，也有一些投资是我们自己投的，尤其是09年，我们在中国的投资可以说达到非常鼎盛的时期。我们觉得现在进入了第二轮高潮期的时候，包括在去债务化，去杠杆化过程中，很多企业学到了经验，在我们帮助下能够进一步创造二次辉煌，这就是我们的业务，谢谢！

　　徐肇宏：谢谢！下面我们有请霸菱亚洲董事总经理曾光宇先生发言，霸菱亚洲主要投资于亚洲数据通信和信息技术，专为亚太地区中型企业提供允许运营的资金及管理层收购的融资方案。曾光宇先生1999年加盟霸菱投资，曾经参与过多个投资项目，下面有请曾光宇先生发言！

　　曾光宇：谢谢徐董事长，各位领导、朋友们，今天很荣幸有机会和大家分享一下关于特殊资产方面的问题。我两分钟介绍一下我们这边的情况，霸菱亚洲基金在国内是54亿美金的资产，香港是总部，我们的资产有一半配置在大中华地区。霸菱主要做传统的私募基金，特殊资产只是一个延伸，在亚洲宏观经济里面，中国经济10%的增长速度，要是想找不良资产，其实也不多。我们看到一些情况是资产本身是健康的，但是它的母公司短期之内资金出了问题，比如说资金链断了，有一些贷款预期了，它逼不得已把健康资产卖出去，这种情况是我们比较感兴趣的，其实它的核心业务跟中国宏观经济一样在增长。因为它的母公司或者拥有者的问题，使得它面临着被出售的情况，这种情况下，首先确保它的资产是清晰的，然后在负债方面再看与债权做资产重组，把资产剥离出来，继续把它做大做强。特殊资产我们在中国看到有一些，也实际操作过。

　　回过头来看，我们获得的回报很可观。刚接手的时候，那些人找投资者，往往情况比较复杂，或者有一些诉讼或者资产被冻结，我们需要跟法院说把资产拍回来，跟债权人谈判或者收回一部分本金，那是比较大的手术。但是往往利润空间比较大，如果可以做的话还是可以选择看看。欧美比较多的做法是直接买债权，通过买债权达到控制资产的目的。在这方面，我们跟欧美市场相比来说，还是没有那么成熟，要看一些文件里面对债权的保护有多好，欧美这种所谓贷款，债权的转让是很方便的，而且二级市场很成熟的。中国市场相对没有这么成熟，你作为债权，你二手借过来的时候，你所涉及的风险，你能否行使做债权人的权利，没有国外那么完善，不是没有机会，但是一定要小心。

　　中国目前来说增长比较快，很多行业的增长不只像GDP一样，只有9%或者10%，有些甚至能达到20%、30%。我们的产业也要兼顾着符合我们自己特色的机会，比如中小企业贷款，现在国家也是支持的，目前来讲，中小企业或者民营企业贷款比较难，我们做中小企业贷款拥有者，我们既可以获取比较高的利息或者费用，同时那些中小企业主也有一定的抵押品给我们，这种特殊资产目前来说比较符合中国国情，而且是政府所支持的，要加大中小企业的贷款力度，这一块在我们特殊资产来讲是比较具备中国特色机会。也要看看进去的时机是否比较恰当，比如说房地产方面的贷款，国家基本上收紧了对房地产了贷款，不管开发还是投资，使得很多在建的工程或者已经完成了或者没有营业的房地产，房地产也好商业也好，没有办法动，那也是特殊资产的机会，这种情况你需要运营经验，直投经验，直接把资产接过来，有一些中小开发商扛不住了，就需要把资产卖出去，有一些资产地段比较好，你运作过来收租也好，卖也好目前来讲也是机会，目前来讲可以缓解开发商资金需求的。

　　谢谢！

　　徐肇宏：谢谢曾光宇先生的发言，接下来我们将要请出来来自本土机构的嘉宾进行交流，首先发言的是中国工商银行资产管理部副总经理罗金辉先生，罗金辉博士于2010年加入中国工商银行总行，主要负责量化投资集团和海外投资，曾在巴克莱全球投资公司任投资分析经理，下面我们有请罗金辉先生发言！大家欢迎！

　　罗金辉：首先非常感谢融德和徐总举办了这一场特殊资产投资专场，我非常荣幸有机会代表工商银行参与论坛。在座都是来自于PE界的，给人感觉都是高风险高回报行业的精英。工商银行给人的感觉往往是非常稳健的巨无霸，是一个很传统的很守旧的形象。为什么工商银行资产管理会被邀请到这里面呢？我来之前琢磨这个问题，我后来觉得会议主办方非常用心的，如果从另外一个角度看PE的资产管理的方式如果把它放在整个资产管理业务范围里面看，我们可以把两者联系起来。我先介绍一下工商银行资产管理业务，再谈到工商银行实际上非常稳健的，我们在稳健的前提下也从事很多PE活动，我也会介绍一下这方面的情况。

　　工商银行资产管理，大家经常会问我一个问题，你们银行有十几万亿的资产，你们拿着这个资产进行投资是不是？其实不是这样的。资产管理业务在境内境外是非常清晰的，和银行的自营业务和银行资产负债表分开的，大家把工商银行资产管理业务看成资产管理公司就好了。我们本质是代客理财，我们的资金是来源于客户的，我们赚取手续费和佣金，客户要承担风险，这是工商银行资产管理最本质的地方。从客户的角度看，对银行的资产管理，我给大家讲一件事，你们经常在银行网点看到三个月期还是70天，预期收益率5.8%，5.7%的理财产品，大家通常说的理财产品，这是我们理财业务，资产管理业务很大的一个方面。除了这个方面以外，我们还从事很多普通人不太熟悉的业务，因为这部分的业务是面对高端客户，这些我们可能会从事二级市场的投资，我们从事PE基金，甚至会从事很多PE不太从事的，比如说艺术品类投资，酒类的投资，我们业务范围非常广，这是我们工商银行资产管理非常广泛的业务范围。

　　从规模来看，我们仅仅是资产管理业务这一块，我们管理的规模接近1万亿，我们2011年的收入大概是100亿左右，我们的收益费还不到1%。有的报纸上在说银行到处收费，赚取了暴利，也许某些领域，某些银行是。但是从资产管理业务看，会看到我们收益费比起PE的收费，比起对冲基金的收费低很多，我们还是服务于中国大众的。尽管我们收费很低，我们2010年2011年为例，我们为我们客户投资者创造的收益率非常惊人的，这给普通投资者和高端投资者带来了不错的收益。

　　因为今天论坛是特殊资产论坛，我简单介绍一下我们特殊资产领域的活动。我们主要通过几方面实现的，我们有一个专门机构叫做项目投资，我们范围也非常广泛，包括债权类的，股权融资类的，甚至有一些会推介投资项目不符合我们银行的政策，但是通过内部评估下来，认为它的风险和收益匹配比较好的，有一些信托项目我们会推荐。就说说这方面的规模，去年就不说了，就说今年我们的目标，我们需要完成超过3000亿的新增投资在这个领域，就是特殊资产领域。这样来看，我们的资金体量非常大的，如果说一些特点，体量非常大，而且结构非常复杂，我们结构几乎可以囊括所有客户特殊需求，可以把这些产品做成非常特殊的需求，满足市场投资和融资方市场的需求。

　　为什么说工商银行不是以PE见长的传统商业银行，为什么在这个领域有如此多的活动呢？我就想把PE特殊的投资活动放到大的资产管理业务里面来看，更进一步放到整个金融服务领域来看，我们就能充分发挥工商银行的优势，因为我们有很大客户基础，从项目来源方来看，我们有很大的客户基础，我们有遍布中国的网点分支机构，对整个工商企业的经营状况非常了解。当我们募集资产的时候，我们有很多的网点。我们银行贷款能力在这方面为我们做一种配套服务，为我们所从事的很多PE活动提供了很多配套服务，工商银行不把PE看成单独高风险的活动，我们认为是很多企业在不同的发展阶段，有不同的融资需求，面对不同困难的时候，我们作为一个大体量的银行，我们能够提供普通的贷款，能提供一些特殊的债权，甚至次级贷款，甚至我们提供股债结合等等综合的解决方案。我们在2011年也是数千亿投资规模，今年新增规模需要达到三千亿。

　　这是工商银行的投资活动，谢谢！

　　徐肇宏：非常感谢罗金辉先生的发言。最后我们请来自惠农资本的总裁尉立东先生发言，惠农资本在农业、金融、消费品、新能源等投资领域具有深厚的资产投资和管理的经验，我们有请尉立东先生发言！

　　尉立东：各位嘉宾，各位专家：大家下午好！非常高兴今天下午能有机会参加这样一个论坛，和大家一起分享一下在整个股权投资方面的经验。协会为什么会请我们这样一个新兵参加论坛，在座有两类，一类像工商银行资产管理公司这样的国有企业巨无霸，还有一类像德意志银行，凯华、霸菱国际，他们在人才储备、投资经验和投资业界来讲都是我们学习的老师。为什么协会还请我们分享一下经验呢？唯一的理由，我们作为一个本土化的团队，这两年在中国股权投资比较热的情况下积极的探索，跟大家分享一下作为本土化的团队怎么样生存发展。

　　我简单给大家报告一下惠农资本的情况，我们成立时间比较短，是整个股权投资的新兵，我们成立三年时间，管理着3只基金，管理资金的规模是30亿，30亿管理规模分两类，一类有两期股权投资基金，每只基金在5亿左右，一共10亿，还有20亿是夹层资本。我们第一期叫做惠农基金，我们希望我们在农业，在消费品方面形成我们专业团队。随着基金下一步发展趋势来讲，专业化是必然趋势。

　　今年参加特殊资产的论坛，为什么我们加入到夹层资本和特殊资产领域，进入夹层资本是非常明显，也是非常必然的，我们给企业做增值服务是我们投入精力比较大，也是最花心血的地方，我们做农业方面的股权投资，农业方面市场规模很大，投资难度最大的是投资管理团队能力比较弱，我们投资企业以后要对企业做增值服务非常多，有很多事情需要我们参与。

　　我们投资东北的一个企业过程当中就遇到现实的问题，我们投资完成以后，为了重组改制就需要新的资金需求，要把原有的抵押释放以后才能进行资产分割。操作方案就遇到现实问题，资金需求怎么解决？我们就提供了夹层资本，然后是配套贷款，然后发了一些企业债，二十几亿就把企业贷款全部偿还掉了。就使得我们意识到，商业银行现在的业务不单单做纯贷款业务，在股权投资和债务重组方面工具的应用是非常超前的，我们沿着这个方式在夹层资本发了一期基金，去年做了22亿，22亿当中做企业并购、企业重组为主，也做房地产的融资，也是结合当前的形势。

　　像刚才罗总所说的，商业银行相对于特殊资产管理或者投资银行业务，现在花了这么大精力，也超出了我原来对银行业务范围的理解，有几点体会：商业银行未来必须要面对综合业务的竞争或者是未来客户的竞争，能够提供多元化的产品服务，这肯定是未来商业银行竞争最核心的业务。商业银行把特殊资产做起来以后，能够使得商业的核心竞争力大力提升。无论中小企业还是房地产还是并购企业，能够接受PE投资，从惠农企业角度来看，我们愿意联合专家一起分享这个市场。

　　徐肇宏：谢谢尉立东先生！我们第一个环节到此结束，刚才各位嘉宾对自己从事的业务做了很简要的介绍，下面我们进入互动环节，由于前面时间花费不是很多，下面的交流相对来说比较充分。下面请听众提出感兴趣的问题与台上的嘉宾进行深入探讨。有3—5位听众有这个机会，看看听众们有什么问题？

　　互动：刚才我听了各位嘉宾的阐述，我觉得总结特别好，我自己也简单记了一下，特殊资产投资有四个特点，一是进入价格足够低，二是交易机制灵活，三是投资管理很重要，四是特殊资产投资没有固定的模式。PE论坛里面很简单的模式投资后绝大多数在中国IPO退出，什么是特殊资产投资，怎么投资，投资后怎么退出是一个很大的话题，今天只是一个开始，怎么将这个话题延伸值得探讨的问题。

　　徐总裁在去年提出一个概念叫做救助性金融，救助性金融就是特殊资产的模式，你提出来救助性金融有哪些特征，投资当中需要哪些风险？谢谢！

　　徐肇宏：本来作为一个主持人，应该只是帮助台上和台下的嘉宾做串联。但是说到救助性金融，我简单说两句，概念是从华融资产管理有限公司提出来救助性金融。从去年的情况看，我就职融德资产管理有限公司普遍开展了这项业务，这项业务首先有比较强烈的市场需求，从现在的情况看中国的市场因为在宏观调控大的背景下，似乎出现了一种经济下行周期的特点，实际上很多是因为政府宏观调控造成的，从国内的情况看跟国外的情况还有很大的不同，它的下行周期因为宏观调控出现的临时性的流动性的短缺。在这个情况下，华融公司与融德公司都做了这样的业务，提出一种目前企业资金比较紧张，资金链绷断有可能出现的危机，提供的资金救助，还有很大潜台词为银行提供化解分解的手段，我们收购的是问题企业和危机企业的债权，通过收购债权缓解资金链很紧的风险。救助性金融在目前一个阶段市场需求量很大，我们做的很多是债权的收购。

　　融德是华融资产管理公司下面的一个子公司，它的救助性资产的公司并不是以收购金融债权为特点的，它更多是对企业在投资过程中出现的金融需要直投的业务的介入。从去年的情况看，进入市场的需求非常广阔的，尤其在房地产市场里面，这是特殊资产投资非常重要的领域出现了重大的机遇。在这个环节里面，我们投资和融资业务也面临着比较大的风险，这个风险我个人认为除了目前的不能够预见的市场的紧缩以外，更大的危机来源于政策的不确定性。所以在这个情况下，风险有可能转移到投资方，帮助企业解决了债务问题，帮助企业解决了短期的资金紧张得问题，企业的风险暂时缓解，银行的风险暂时缓解，风险有可能转移到投资方来。风险怎么办？我们更多的方法是用我们现在比较可靠的抵押，比较可靠的股权投资来控制企业的股权，还有一部分用一些远期收购的承诺和股权质押，通过这些来解决救助性金融获得的风险。今年这种机会比较大，规避风险手段还会更加的严格。我们希望大家比较担心的问题长期的宏观政策调控会有一些新的变化，来把这种风险通过市场真正消化掉。而且化解风险的唯一手段是市场能够做活，否则的话，系统性风险你用再多规避风险的方式也很难解决。

　　互动：非常感谢台上的嘉宾给我们分享他们投资经验，我问一下曾光宇先生，你说特殊资产投资在中国有一些机会，你有列举了中小企业贷款、地产。最近有关的市场对中国政府地方政府平台债说的比较多。我问一下，而且银监会好像官方也有一些消息地方银行允许进行债务重组，像这种问题你们做？我想问一下像外资在中国做投资，你们的资金来源，特别是人民币怎么解决的？

　　曾光宇：第一个问题比较敏感，我先举国外的例子。比如说美国一些州政府，他在财政需要的时候可以去发债的时候，市政债权市场比较发达。这个市场里面有很多私人的机构参与进去，而且它的二级市场也比较发达，它只是债权工具当中其中一种而已。在中国环境下，私营机构或者民营机构，不管民营还是外资参与进去，地方债务充足需要与当地政府专题交流，也是针对某一个地方的政策，是否应该去参与？如何参与进去，以怎样的形式参与？是否有一些当地的国有资产引进民间的股东，外资或者民资？比如说基础建设和设施投资，地方政府在财政方面有所短缺的时候，是否允许民间资本去介入。在国外的案例，很多电力公司，通信公司或者基础建设，环保公司可能都是纯民营或者民间资本与政府资本合资的，这是比较普遍的。在中国能够通过相互合作的方式进行解决地方政府资金瓶颈的问题，这是一种。是否直接持有地方政府的债权工具？这不好说，这比较敏感。我觉得在项目层面合作，应该是有空间的，我觉得在中国是一个机会。

　　资金来源从外资来讲很广泛，境外的个人和机构，现在在全世界来讲，比如说主权基金中国也有，比如说亚洲国家也有主权基金，我们这些基金在转投中国特殊资产市场也有，境内的目前少一些，多数是个人参与，还没有形成专门做不良资产资金的，我觉得很多还是当地的企业或者民营企业对当地的了解，以项目的形式来参与到特殊资产的运作里面。

　　互动：我是来自融德资本的，今天我们这个分论坛是特殊资产的投资，在之前GP的分论坛上阎焱提到在过去几年里面，我们PE投资在国内PE投资LR达到50%，我们想问各位的以50%作为标准的话，未来特殊资产的投资在各位心中回报的情况会是什么样的？第二个问题，我们想如果把PE作为独立投资领域的话，比如说在国外市场，咱们就说在亚太市场，它的PE平均LR的回报水平，把特殊市场作为平均LR的回报水平，我不知道各位的经验在国外什么样的，有没有比较稳固的对比关系，谢谢！

　　Stephen lee：在中国PE是非常大一部分，主要是因为在中国要行使你的债权人的权利不容易，所以干脆跟你一起做私募，我们一起双赢，一起做一个回报。从PE角度来肯，中国与国外是不一样的。你在中国做PE，如果做一个房地产，我拿一百块给你，你在国内去跟银行借钱100块，外面发债10%，如果你资产出现问题，你境外的10%还在，从这个角度说在国内最大问题，如果你说回报，在PE回报你至少多少？你没有最好行使权利的结构。不论董事会还是一个章程，你行使你的权利，这是不一样的，这是风险。如果你投资这块，你回报是相称的回报。假设PE这块，在国内除非在5年里面能翻倍，我觉得50%不是非常理想的回报，五年50%，一年10%。在北京、上海增长至少10%—20%里面，你回报10%根本不相称的。你在5年里面至少翻倍的概念。在国外很多人投PE的原因，很多国企在新加坡也好，香港也好，韩国也好，跑到美国，跑到英国投PE，他们要求回报15%，这是因为资金回报非常稳定，长期的，没有风险的。在国内如果投PE，尽管能够翻倍，但是我觉得没有勇气做PE，这是我个人观点。

　　Robert Petty：在诸多的公开论坛上也对此进行了很多讨论，我想加两句。PE的时间是10年时间，任何国际的投资者，看中国的PE时间相对比较短的。有些PE回报达到50%，也许在座的嘉宾有可能都是达到50%的回报，别忘了中国几千亿的基金，不是所有都达到50%的回报。因为PE不仅仅是LR，更为重要的在寻找我最终能拿到多少回报。50%的回报是不是意味着绝对美元或者绝对的回报很高呢？也许比如说几年以后两倍或者三倍的回报？LR是不同的数据，我们更多客户关注的是不是把我们投入的钱几倍的回报，而对LR本身并不是很关注。我们看研究的话，可以看到基本上LR都是20%，基本上表现不错的类别。那一些中级基金，基本上一般的基金回报15%。大家更多的看到的能带回来多少倍的投资量，大家期望值高过15%，如果超出15%在全球占到比较高的类别了。

　　刚才这个问题问的非常好，退出。其中有一点现金流以及资本支出，刚才曾光宇先生谈到资本支出以及地方政府融资平台，当地政府的确出了很多资金，怎么能够产生现金流呢？现金流还有资本支出是非常重要的，尤其对特殊资产来说。如果你能够通过这些工具退出的话，购买一些债务，同时产生现金流。你怎么能够在特殊资产上来产生现金流呢？怎么能够在基金中产生现金流？这是非常重要的概念，这也是非常稳定或者前后一致的战略。如果你想采用非常安全的战略的话，应该这样考虑。你真正要做的帮助人民产生现金流，包括地方政府融资平台。比如说收费公路，它有没有真正的现金流，资本支出的确太大，你把债务降低，同时把时间期限弄长一点，可以看到会产生现金流，这是未来几年大家都要经历的一件事情。

　　罗金辉：一年50%，我非常赞成Robert Petty观点，而且是在特殊的历史阶段，而且是很短期的次定情况，比如说在中国大多数，为什么说中国PE非常多，几乎是全民PE，而且海外也有很多的媒体，包括国内的媒体也在提到PE，就是泡沫化比较严重，怎么看这个问题，如果你进入PE是因为它有50%的话，还是要调整心态的。我在国外并不是从事PE工作，在15—25%的年收益是比较正常的区间，这已经是非常不错的了。如果你有20%年收益用不了几年你就会翻倍，有的公司说我实现70%，那会非常祝贺你做得非常好，但是我不把钱投资给他。在前段时间中国搞矿搞煤，那个时候投资都不叫什么PE，那个时候只要去贷款一个月，月息是2厘或者3厘，每年的收益率百分之好几十，当把这笔钱贷出去的时候，你要时刻准备着这笔钱血本无归。如果抱着这种心态做PE比较困难的。做PE可能某一个项目50%，但是你做五个项目里面可能有一个项目或者两个项目不成功的，退出都非常困难。在分散化的PE投资里面，能够每年能实现15—20%左右的增长收益，那就是非常优秀的。在中国来说谈到特定历史时期，为什么中国的PE有获取这么高的回报和中国的资本市场的特定方式有关系，大多数以IPO的方式退出，选择这种方式，因为IPO在中国往往以翻了多少倍的方式来获取资本，甚至有点像中了六合彩似的，但是这不是投资的思路。刚才Stephen lee和Robert Petty都谈了境外市场非常发达，已经不存在这样的机会。在中国这样的机会也会减少，因为这样的机会引起了很多社会问题。

　　未来PE的退出机制将是多元化的，不仅仅是以IPO的方式。大家说中国资本市场未来5年没有希望，为什么？中国有几万个PE排着队上市，要排到什么时候去，中国市场要提供多少资金才能容纳这么多企业上市，这说明已经把问题提的非常尖锐了。我们当年投一些PE的时候，包括项目的现金流做一些优化的时候，配合适当的杠杆的话，就会取得15—20%的收益。我们刚才提供的夹层债，夹层基金，我们都是严格控制风险的情况下，风险调整下来的回报非常客观。50%，我觉得所有人都认为不可能。

　　互动：你好，我问一个关于房地产行业的问题，因为我看有几位是外资机构的。现在房地产界调控的政策应该是持续的过程，但是在中国会有越来越多的中小开发商会有资金的短缺，无论项目还是股权上都有可能出卖资产的趋势。对于外资机构来说，进入中国房地产时间点上，包括未来一段时间，咱们的看法和整体的思路有什么可以与我们分享的，我们注意到在境外上市中国地产公司尝试着与外资的PE做一些风险公司，在国内也有房地产公司在国家发改委备案，这块基金对房地产的介入，想听听大家的看法，谢谢！

　　Stephen lee：房地产主要是用很大量的基金，你资本金这么少，你用更大的基金在最便宜的情况下就能够做成功，因为基金本永远不够的。除了开发商，国外有上市的，中国上市在国外有三家，应该说最好的开发商在国外上市。2010年的时候，国内商业银行在国外发高息债，10%、15%卖给了国外的资方。高息债这块，去年6—10月份，整个国内的形势比较紧张。高息债回报率10—35%，回报率是很高的。原因就是因为整个外资对整个行业，无论哪一家，你们就是有问题的，所以他们选择非常好投资机会，选择好非常好的时机。投资高息债是一个很好的方式，外资投到国内的这个行业。在不一样的阶段，有不一样的风险，08、09年投高息债是非常不好的，发高息债8%—9%在国外。我感觉直接买这些公司的股权，如果你对公司很有想法，我觉得与回报更加相称。

　　在国内因为资金紧张，一大部分是做房地产，大行不借，我们主要看拿资产以后能卖出去吗？我们有比较高的回报率把钱借出去，我们给市场一个现金的来源。房地产这块看阶段，有很多不一样的投资的机会，有时候私募好一点，有时候高息债好一点，在国内借这笔钱是最好回报。私募我们也买过，高息债我们也买，各种融资合作也合作多年。在不同阶段，回报率完全不一样。