中国利率策略月报:重拾升势

中国国际金融有限公司 陈健恒，徐小庆


　　本期要点:

　　数据前瞻2月份经济数据将呈现增长和通胀双双回落的特征,基本面对债市有利:第一,节后食品价格下跌使得CPI 同比将大幅回落至3.3%,PPI环比受大宗商品价格上涨的影响有望小幅反弹,但同比将继续回落至0%附近;第二,PMI 回升主要依赖于企业节后产出的恢复,但订单并未回升,显示总需求依然低迷,我们预计投资增速受基建行业和房地产投资进一步下滑的影响将大幅回落至15.6%,贸易项出现逆差,消费增速也跟随物价的回落而小幅降至17.5%左右;第三,贷款需求不足以及银行存款增长依旧乏力将使得信贷增量维持在与1月份差不多的水平,而M2同比由于低基数效应将暂时反弹至13%附近。

　　政策观察央行货币政策面临两难选择,一方面国内经济下滑和通胀回落支持政策进一步放松,另一方面全球货币政策竞相宽松推高大宗商品价格和油价,增大了输入型通胀和外汇占款重新回升的潜在风险,正是后一因素的干扰和制约,使得这一轮货币政策的放松会滞后于实体经济和通胀的回落,相应地经济复苏的不确定性也比09年更大。我们预计3月份公开市场有望重新转向净投放,1年期央票将继续停发,但央行是否会进一步下调法定准备金比率取决于国际流动性的变化。此外,如果二季度PPI 同比进入负值区域且企业贷款需求继续回落,我们认为央行下调贷款利率的可能性增大,不过存款利率暂时会保持不变。

　　流动性和供需状况在货币政策中性的情况下,回购利率均值有望因为财政存款增量下降和现金继续回流出现季节性回落,降至3.5%左右;如果央行进一步放松货币政策,如公开市场保持净投放或者下调法定准备金比率,则均值有望进一步回落至3-3.5%。而3月份国债和政策性银行债的净增量将比2月份少1000亿元,债券市场的供需关系会有明显好转。

　　市场展望和投资建议无论基本面还是资金面都将支持债市在3月份出现反弹,收益率有望重新回落至前期的低点,但在回购利率中枢没有明显下移的情况下,仍难以突破前期的低点。建议交易型投资者可以重新买入前期调整幅度较高的中长期固息品种,政策性银行债相对于国债的价值有所回升。前期推荐的浮息债经过2月的利差回落后相对于固息债的低估值优势已得到修正,交易价值暂时难以继续超越固息债,但仍具有较好的配置价值,票息收入在未来3个月仍将高于固息债。建议将年初建立的互换利率支付固定头寸予以平仓,并可以开始考虑构建收取固定利率的头寸,同时可继续保持5-1利差增陡交易和Shibor-Repo 互换利差扩大的基差交易头寸。