利率产品周报:1年央票若重启,发行利率或下调

第一创业证券有限责任公司 郑振源


　　摘要:

　　汇丰 PMI 显示经济继续改善,外需回落担忧或并不明显。2月汇丰PMI 为49.7,较1月回升0.9个百分点。从历史来看,春节的下一月份中,汇丰PMI 存在较上月回升的季节性特征,06-11年该月平均回升0.9个百分点。因此,2月汇丰PMI 的回升不是特别突出。不过,连续三个月回升的表现,仍说明经济处于改善过程中。虽然新出口订单的分项指数大幅下挫3个百分点,不过这不一定意味着外需回落的担忧明显加大。主要原因在于近期外部环境整体还在改善。四季度欧元区GDP 虽小幅萎缩0.2%,但2月欧元区制造业PMI 已连续三个月回升,而从PMI 与GDP 环比之间较为同步的关系来看,或意味着一季度欧元区GDP 萎缩幅度或放缓。此外,近期美国经济表现依然较好。因此,当前外需回落担忧并没有那么明显。

　　人民币升值预期将延续但可能偏弱,外汇占款预计继续正增加但不会明显回升。我们观察到,2月以来日元汇率开始出现主动持续的快速贬值,截至当前累计贬值6%左右。日元主动贬值,与日本央行干预基本无关(11年7月和10月的汇率干预均失效),而与贸易收支格局的基本面因素发生转变有关。2011年,由于大地震的影响,日本出现三十年来的首次年度贸易逆差,而且今年1月仍在扩大。贸易逆差格局出现,使得07年以来强势日元转弱。反观人民币汇率,我们看到2011年中国贸易顺差虽较上年萎缩14.5%,但依旧高达1550亿美元,同时1月贸易顺差达到272亿美元。由于出口地位尚无人可替代,预计贸易顺差格局还将延续较长时间。这决定了人民币升值仍是中长期趋势,也决定了今年外汇占款负增长不会延续。

　　只不过由于贸易顺差萎缩,升值势头放缓,外汇占款增加将低于往年,预计全年增量在2万亿左右。

　　2月CPI 预计破三至2.9%,物价压力将开始明显缓解。商务部数据显示,2月前三周平均价与1月相比,11个品种中8个品种上涨、3个品种下跌。其中,涨幅最大的是水产品,达到2.1%;其次是水果,涨幅达1.5%。跌幅最大的是鸡蛋,跌幅达2.1%左右;其次是蔬菜,跌幅为1.7%。其它品种涨跌幅均不大,均不超过0.5%。统计局数据也是类似表现。结合非食品环比估计下跌0.1%,预计2月CPI 环比下降0.4%,同比为2.9%,3月初步预计在3%左右,物价压力将开始明显缓解。此外,预计今年水、电、气资源价格改革对CPI 的影响大约只有0.2个百分点左右,影响并不大。

　　1年央票若重启,发行利率可能下调,资金利率中枢水平将伴随降准而阶梯下行。对于1年央票,我们认为未来如果重启,发行利率可能面临下调。一方面,降准、暂停正回购等显示,当前央行主动推动资金宽松的意图较为明显,央票或在资金宽松情况下重启,届时较旺需求可能将推动其发行利率走低;另一方面,随着物价明显缓解,央行可能主动下调央票发行利率,引导市场利率下行及提升信贷相对债券的收益,增强银行放贷意愿。而对于资金面而言,由于公开市场和外汇占款所能提供的后续流动性偏少,因此降准预计还将继续。而伴随着每次降准,资金利率的中枢水平将阶梯下行。

　　一级市场转暖势头将延续,中长端收益率短期向下修正空间有限,收益率曲线继续陡峭化。上周利率产品一级市场转暖,发行利率未再度走高,而认购倍数有好转,尤其是10年国债认购倍数2.02倍,明显好于今年以来表现。预计随着资金逐渐转宽,一级市场转暖势头还将延续。2月CPI 若跌破3%,将超出市场预期,预计中长端收益率将出现向下修正,不过空间可能有限。一来,资金短期尚未实质转宽,二来历史来看,10年国债收益率难以持久突破1年央票收益率,而未来1年央票收益率下行的动力更可能在于资金面,而不是基本面。因此,短端收益率依旧较中长端有更大的下行空间,收益率曲线陡峭化还将继续。