利率市场周报:利率产品的换仓风险有限

安信证券股份有限公司 景晓达


　　报告摘要:

　　我们曾在2009年年初经历了长期限利率产品的急跌,看起来一个重要的背景是股票资产的绝地反弹。

　　站在现在的时点,股票市场也出现了相当程度的上涨。那么历史是否会重演?我们认为,股涨债跌的现象若要发生,除资本市场流动性总量不变的前提外,另一个至关重要的因素在于边际投资者的持仓集中度。

　　回顾09年初的历史案例,我们观察到如下数据特征:

　　首先,货币市场利率与债券收益率波动背离表明,09年初的这轮债券市场的调整并非是由银行间流动性趋紧催生;

　　其次,期限层面增陡表明冲击主要集中于中长期限品种;

　　再次,信用利差的收窄意味着此次冲击对于利率产品和信用产品的影响程度不同,信用产品的调整更像是受利率产品收益率上行推动。

　　因此,我们将09年初利率债的调整归因为边际投资者的集中换仓行为。2008年四季度,股票型基金和混合型基金持有的债券比重接近其资产规模的19%,股票仓位则降低到不足7成。边际投资者持有的债券资产集中度达到了近几年的一个高峰。而随着09年初股市回暖,边际投资者快速降低其债券仓位,到了2009年底,其债券持有比例仅剩5.45%,利率产品占比只有4.87%。

　　而目前,从持仓集中度的绝对水平上说,边际投资者对债券资产的持有比例仍低于历史均值。.在债券资产内部,国债和金融债的持有比例略高于历史均值,但显著低于08年末水平;可转债和中短期票据持有比例则高于08年末及历史均值。

　　在此背景下,我们认为,尽管跨市场投资者对于利率产品的持有水平位于过去一年以来的高点,但仍不及历史均值水平,与08年底的情形差距较大,相反信用债持有占比显著高于历史均值,接近08年底水平。此外,考虑到跨市场投资者减仓债券的速度或与其对股市走势预期有关,结合安信策略组对于股票市场趋势的判断,我们认为此轮债券市场受到的跨市场交易者换仓冲击有限,偏利率产品收益率上行风险可控。