信用债市场3月月报:地产债因信托偿付问题大幅下跌的可能性较小

海通证券股份有限公司 徐莹莹


　　投资策略:2月央行降准补上落后的一拍,一方面说明其顾忌的通胀因素可能缓解,另一方面释放的3500亿缓解了资金成本压力,有利于朝刺激经济活力启动的方向发展,也有助于银行信贷投放放量。考虑到高评级品种的收益率水平,我们认为收益率继续下行空间有限。而山东海龙事件悬而未决,也成为低评级品种的不确定因素之一。我们总体观点仍是首推中等评级信用债,AA-及以下品种更注重个券选择。

　　非交易性投资者可选择收益率保护度较高的品种,持票息收益,如8%以上收益的城投品种。另一方面,地产信托兑付风险可控,地产债受此影响大幅下跌的可能性较小。

　　因信托偿付问题带来地产债大幅下跌的可能性较小:首先,2011年初,银监会对房地产信托监管的强化,保证了信托发行的平稳,一定程度上降低了房地产信托的系统性风险;其次,信托融资量占地产公司资金来源的比例较小,据我们的地产研究员估计,这一比例在5%左右;再次,房地产销售回款和贷款是影响房地产现金流最为重要的两个指标。销售回款占开发投资资金的比例在50%以上,目前,随着各地地产调控政策的优化,销售回款速度应有所提升,一定程度上改善企业现金流状况,而信贷较去年的放松也将有利于改善房企资金面状况;最后,信托公司自有资金投资部分常作为其他投资者投资的安全垫,以自有投资额度为限,这也一定程度上降低了房地产信托的违约风险。

　　含权债行权分析:决定投资者是否行权的主要原因如下:首先,行权价格(一般为100元)与市场价格的折溢价水平。如市场价格大幅折价于行权价格,或对后市悲观,则理性投资者行权的可能性较大;其次,票息相对于剩余期限而言是否有吸引力。一般情况下,行权节点伴随利率调整,若调整后的票面利率较当前市场利率更有吸引力,即使价格平价于行权价格,理性投资者选择行权的概率也较小。从即将触发行权条款的个券来看当前市场价格均高于行权价格,且票面利率上调后与市场收益率差异不大,但若考虑流动性利差,对于流动性不佳的个券,可选择回售。对于09普天债、09津滨投债和09轻纺城债,因票面利率较高,我们建议放弃行权。

　　货币市场利率恢复平稳的可能行较大:根据已知的公开市场操作数据,3月公开市场投放量为2540亿元,其中仅第一周投放量较小为20亿元,其余各周投放量均超过500亿元,因此3月投放量的增多为央行公开市场的操作留下了足够的空间,货币市场利率恢复平稳的可能性较大。然而3月底由于清明节和月末银行双重因素的存在,货币市场资金利率可能会出现一定起伏。

　　一级市场的净供给对市场的冲击有限:本月据已公布的数据,中短期票据到期85只,到期金额为1565.50亿元,企业债到期3只,到期金额为33亿元,公司债没有到期。按照11年以来月度供给数据来分析,信用债月度平均供给为1800亿元左右,且在上月月报中我们已经指出信用债的供给不存在明显的季节性因素,因此我们认为3月信用债一级市场的供给量将会被到期资金消耗大半,一级市场的净供给对市场的冲击有限。