第一上海：予利邦持有评级 目标价7.29元

　　业绩符合市场及我们预期，全年录得5.13 亿净利润

　　公司2011财年收入同比增长29.6%达到26.07亿元(港元，下同)，经营利润增长42.8%至6.14亿元，股东应占溢利5.13亿，同比增幅超过50%，每股盈利21.6港仙，全年每股派息23.1港仙。其中，净利润提升幅度快过收入主要得益于毛利率水平的改善，期内各营业分部毛利率水平皆录得提升，而11年下半年由于打折促销力度较上半年为高，使得下半年毛利率提升水平低于上半年，整体来看，集团毛利率水平在2011财年提升3.5%。收入按地区分，主要为来自中国及港澳地区的零售收入，11 年两地零售业务占比分别为56%及32%。伴随公司内地门店拓展，中国分部的销售占比预计将进一步提升。

　　同店增速符合预期

　　公司往年同店增速保持稳步改善，2011 年公司录得同店增速19.5%，符合预期。其中大陆为20.6%，上、下半年同店呈现前高后低的增长态势，港澳地区全年同店18.9%，则呈现前低后高的态势。今年1 至2 月同店增长保持中低双位数水平，预计公司未来同店增速可维持于该水平。

　　料未来毛利率难将进一步提升

　　公司11 年毛利率水平同比升3.5%至80.7%，预计未来公司高毛利率难以持续，料将微幅下调，在于：(1)11 年原材料价格上涨对公司未来生产成本构成压力；(2)公司11 年底存货增幅较大，料需通过打折促销提升销售，对毛利率造成侵蚀。

　　门店拓展符合指引，着重零售渠道的精细化运作

　　公司11 年净增门店50 间，门店拓展符合预期，且主要为大陆地区新增门店，其中大陆地区年内净增45 间门店。预计未来公司将保持年新增40 间以上自营门店的拓店策略，并在门店选址方面不断优化，选取地理位置更佳的区域拓店，保持零售渠道的精细化运作。

　　微调12-13 年盈利预测-3 至1%

　　根据公司最新情况，我们调整12-13 年盈利预测约-3 至1%，因(1)11 年欧洲地区批发收入高于我们预期，我们调升12-13 年欧洲地区的销售预测，整体收入调升约1-2%；(2)公司毛利率水平进一步提升受压，料库存积压将促使打折销售从而侵蚀毛利率；(3)公司市场推广开支预计将维持较高水平，我们调升对推广开支的收入占比预测，相应经营利润调低2-4%；(4)联营企业收入预计12 年可进一步提升，同时合约13 年初到期，则调升12 年及低13 年联营收入。综合而言，12 及13年的净利润分别调整1%及-3%。

　　维持目标价7.29 港元，调整评级至持有

　　考虑到公司的利好因素已基本反映，我们维持7.29 港元的目标价，相当于12 及13 年的20.4 及11.7 倍市盈率水平，距最新收市价6.85 港元有6.5%的上升空间，调整评级至持有。