第一上海：建议买入三江化工 目标价3.75元

　　2011 年营业收入同比增长31.3%，净利润为4.05 亿元人民币

　　公司近日发布2011 年业绩公告，期内公司营业收入约为20.78 亿元人民币(下同)，同比增长31.3%。毛利约为4.33 亿元，同比增长20.3%。净利润约为4.05 亿元，同比增长52.1%。每股基本盈利约为0.40 元人民币，同比增长14.2%。公司宣派末期股息每股9.50 港仙，连同中期已派股息每股5.50 港仙，期内公司合共派息人民币1.24 亿元，派息率约为30.4%。从财务数据来看，期内公司整体销售毛利率约为20.9%，同比下降1.9 个百分点。下降的主要原因是由于主要产品环氧乙烷的毛利率由上年同期的22.2%下降至20.5%。环氧乙烷毛利率下降是因为期内公司单位电力成本及单位蒸汽成本分别平均同比上升7%及5%。另外，员工平均成本同比亦上升12%，导致生产成本增加。净利润率由上年同期的16.8%上升至19.5%，原因是4.63 亿元的税前溢利中，有1.47 亿元来自其他收入及收益。其中，银行利息及可供出售投资利息收入各为3200万元，合共占其他收入及收益总额的44%；政府补助约为1900 万元，占13%；汇兑收益约为4600 万元，占31%；另外还有约1200 万元来自公司环氧乙烷生产线大修期间更换银催化剂的收益，占8%。

　　下游需求旺盛及乙烯成本有效控制有助缓解毛利率压力

　　从短期来看，目前生产原料进口乙烯含税市场价格：东北亚约为1300 美元／吨；东南亚约为1390 美元／吨。现价较去年年底1090 美元／吨的低位有20%左右的回升。2012 年截至目前，环氧乙烷的市场价格也呈现同样的回升趋势，由去年年底的10600 元／吨逐步回升至11600 元／吨，幅度为10%左右。受到季节性因素影响，环氧乙烷价格回升的幅度低于成本乙烯价格上升的幅度。以当前的价格进行测算，公司环氧乙烷吨毛利正承受一定的压力。公司采用移动平均计算乙烯成本，目前吨毛利维持在2100 元/吨左右。

　　从历史数据来看，目前环氧乙烷的市场价格处于中等偏低水平。预计3、4 月份国内部分主要生产厂商会进行检修，对市场供应面将会造成一定影响。另外近两年，下游表面活性剂需求仍较为旺盛，从国家海关总署的数据亦看到表面活性剂进口处于上升趋势。2011 年，中国表面活性剂进口91.6 万吨，同比增长10.4%。环氧乙烷发挥进口替代作用仍然具有较大的潜力。通常环氧乙烷传统消费旺季在7-10 月，因此假设原料乙烯价格不出现较大的回落，预计国内环氧乙烷价格有望进一步上涨，年内公司吨毛利承受的压力亦有望得到缓解。预计2012 年公司环氧乙烷吨毛利将保持在2000 元/吨的水平。

　　预计2012-13 年产量分别增长28.4%及46.0%

　　在吨毛利维持稳定的前提下，产能扩张将推动公司业绩稳步增长。公司三期项目6万吨环氧乙烷新产能已于2011 年5 月底投产，共生产约4 万吨环氧乙烷，是2011年业绩增长的主要贡献。截至2011 年底，公司环氧乙烷年产能已达18 万吨。2012年公司将有两个新项目建成投产，达产后公司环氧乙烷年产能将达33 万吨。两个项目中，三江湖石由公司与韩国湖南石化共同拥有，各占50%股权。一期工程年产10 万吨环氧乙烷预计于2012 年7 月达产。另外，公司自有的四期项目年产10 万吨环氧乙烷预计于2012 年年底投产，将成为公司2013 年业绩增长的主要推动力。预计2012 年三江湖石将贡献产量2.3 万吨，加上公司11 年年中投产的三期项目在2012 年将算作全年满负荷生产，预计2012-13 年公司环氧乙烷产量分别为22.6 万吨及33.0 万吨，同比分别增长28.4%及46.0%。

　　目标价3.75 港元，买入评级

　　预期 2012-13 年EPS 分别为0.50 港元及0.62 港元，给予公司12 个月目标价3.75 港元。目标价相当于公司2012 及2013 年预测盈利的7.5 倍和6.0 倍市盈率，较现价有36.4%的上升空间，买入评级。