分级基金专题报告之八:把握分级投资,增强指数收益

国信证券股份有限公司 杨涛


　　增强指数收益:用B 类份额增强β收益,用定价偏差获取α收益

　　利用杠杆份额增强指数收益的策略是指,在合适的市场情况下,根据分级基金的价格杠杆,实时调整配臵比例,来构造出特定的beta 组合,从而在风险可控的情况下,增强指数收益。

　　基于A、B 类份额定价偏差的指数增强策略是指初始状态分别持有A类份额和B 类份额,获得指数收益,而当A、B 份额出现定价偏差时,及时调整的策略。

　　基于整体折溢价偏差的指数增强策略是指当整体折价时,卖出相应ETF 并同时买入A、B 份额;当整体溢价时,卖出A、B 份额并同时买入相应ETF 的策略。

　　B 类份额价格的长期走势与用价格杠杆所测算的走势基本一致

　　B 类份额未来的涨幅应该用价格杠杆而非净值杠杆进行测算。历史上,B 类份额价格的长期走势与其价格杠杆所测算的走势基本一致。这意味着,当我们发现B 类份额实际的涨幅未跟上测算的涨幅时,未来有更高的概率超涨;当其实际的涨幅高于测算的涨幅时,未来有更高的概率超跌。

　　价格杠杆:假设我们用1 万元以0.666 的价格买入B 份额1.5 万份。由于A、B 份额配比是1:1,因此,1.5 万份B 份额相当于获得了3 万份母份额的风险敞口, 当日母基金的净值为0.78,因此实际获得了3 * 0.78 = 2.34 万元的风险资产,实际融入的资本是1.34 万元,获得的价格杠杆是2.34 倍。

　　溢价回调不必然侵蚀预期收益;溢价越高,价格杠杆越低

　　溢价率的回调,可能是因为B 份额净值上涨,可能是因为A 类份额折价的回调。只有后者才会影响B 类份额的收益。另外,在净值相同的情况下,溢价率越高, 实际的价格杠杆越低,当市场上行时,能获得的杠杆收益也越低。

　　管理费和托管费不应纳入B 类份额的融资成本

　　B 类份额除了需要支付A 类份额约定收益外,还同时承担了A类份额的管理费和托管费。但是无论是融资融券还是B 类份额,都需要承担其所融入基金的管理费和托管费,并且当前的分级基金和ETF 大多跟踪的是价格指数,其指数成分股的分红基本可以覆盖管理费和托管费,因此,我们不认为管理费和托管费应纳入B 类份额的融资成本。

　　A 类份额收益率与15 年期AA 级信用债收益率相关度非常高

　　A类份额与信用债的投资主体有较大重叠,因此用信用债的收益率与A 类份额的收益率进行对比有直接的投资意义。A 类份额的收益率当前大概处在AA-至AA 之间。考虑到A 类份额实际上是不存在信用风险的,因此,对于长期资金,其收益率是非常吸引人的。 对于短期资金,需注意A 类份额价格的波动,即隐含收益率的变化。隐含收益率主要受信用债的影响,它与15 年期AA 级信用债的相关性为96.5%。其与AA及信用债之间的利差则主要受自身价格波动率及B 类份额净值杠杆的影响。

　　下折条款相当于A 份额内涵一个期权,当前价值可忽略不计

　　A 类份额的下折条款相当于一个内涵期权,历史上银华金利的内涵期权的价值最高曾大约在0.048 左右,由于当前触发下折的概率不大(<5%),因此,这部分期权价值可暂且忽略不计。