长城证券：深调再逢介入良机

　　《红周刊》特约长城证券 高凌智

　　“3?14”下跌就性质而言，事件驱动特征显著，持续性有限。从A股历史看，股指从15倍PE估值水平下方展开强劲反弹时，途中均存在事件型调整，但持续时间、幅度有限。反映事件只影响波动，但不改变趋势。

　　我们认为驱动市场上涨的三大因素在于估值与业绩。尤其是估值方面，自年初以来产生了积极变化，而这种变化截至目前并没有产生方向性改变，因此我们维持股指仍处于上行趋势的判断。估值动力强劲的三大表现，首先是风险溢价水平收窄、股市隐含回报提升。目前风险溢价水平大概在7%～8%之间，无风险收益率在3%之间，考虑到分红与增长因素，股市的回报率依然在10%左右。

　　相对于债券市场(3%)、理财产品市场(3%~5%)、房地产市场(2%~3%)，15倍以下的估值水平的A股市场投资吸引力显著。尽管经济层面存在诸多挑战，但是地方债务、房地产信托、需求回落、欧洲债务、物价水平相对去年明朗，改善较多，重新爆发风险的概率较小；其次是资金成本快速下降。天气转暖、猪肉库存高企、工业需求回落，物价仍处在下行趋势中。货币供应层面，M2增速在13%～14%之间波动，流动性相对去年略宽松，信贷投放前紧后松。投资者对信贷需求依然渴求的惯性特征，导致贷款发不出去的概率较小。资金成本的快速下降无论对估值水平改善，还是企业财务费用的缓解都有正面推动作用。第三，从制度层面而言。强制分红、地方养老金入市已经是确定性趋势。分歧只是在于政策颁布时点上，对于政策选时的判断难度不亚于股市选时。逆向思维，如果股市再度产生跌破2100点的趋势，政策红利的释放进程反而会加速产生。第四，目前具备较高投资回报率的市场，事件型下跌很难导致理性投资者离开市场。估值驱动因素没有发生方向性变化前，讨论顶部为时过早。第五，对业绩增速的理解。我们认为库存周期的同步指标工业销售、工业增加值处于下行后期，经济环比指标的上升，随时会改变投资者对于经济的悲观假设。考虑到消费刺激政策、外围需求转暖、投资支撑动力，2季度中后期经济环比改善依然是大概率事件。