债市策略观点-信贷需求低于预期:基于商业银行信贷供需模型的解释

广发证券股份有限公司 徐寒飞


　　2012 年1~2 月份新增信贷为1.45 万亿,创下了2009 年以来同期最低水平,而且从信贷结构来看,中长期贷款新增5600 亿,仅占到总新增量一半不到。投资者开始对今年总体信贷需求呈现悲观预期,本文试图从信贷供需模型角度来给出对今年信贷增速的判断,并略为引申了信贷供需对债券市场利率的影响。

　　1978~2011 年中国的信贷周期从1978 年以来,中国出现了四个信贷高峰期:1)1984~1986 年,政府放开银行信贷自主权,以及企业的工资改革,带来了信贷投放增速大幅上升;2)1993~1995 年,小平同志南巡讲话以后,投资需求大幅上升,推动信贷增速也大幅上升接近25%的水平;3)2002~2003 年,中国加入WTO 后外部流动性大幅上升,2003 年的信贷增速大幅上升至超过20%;4)2009~2010 年,受美国次贷危机影响,中国于2008 年底推出了4 万亿的刺激计划, 2009~2011 年信贷平均增速超过20%,最高超过30%,创出历史最高水平。

　　影响信贷的因素如果从长周期的角度来看(这里指从年度数据角度来看),影响信贷的变量可以区分为两种类型:一是需求冲击,二是供给冲击。模型结果显示,投资增速和贷款实际利率,对信贷实际增速的影响都是显著的。

　　需求因素一般是暂时性的或者非预期的,往往会形成负反馈,因此中期来看供给层面的冲击在决定信贷增速时会起到相对重要的作用,持续时间可能更长。

　　贷款供需指数与利率走势构造出贷款需求指数和贷款供给指数,两者之差就是贷款供需缺口指标,供需缺口指标与利率负相关。我们利用10 年期国债利率数据证明了这一点。

　　对2012 年信贷增速的判断贷款需求在边际上减弱最先影响票据利率,我们还没有观察到中长期债券利率在今1 季度出现明显下降,所以还不能从微观的市场利率数据走势中得出信贷需求已经出现持续性大幅回落的结论(需求短期回落是有可能的)。

　　中期来看,基于需求减弱,供给回升的判断,宏观层面的信贷供需缺口改善可以预期。

　　总体来看,我们认为今年信贷的实际增速可能维持在10%的水平,名义增速在12~13%左右,新增信贷水平为6~7 万亿,在时间上的分布可能是前低后高:即上半年低,下半年高。