第一上海：建议持有康师傅 目标价20.34元

　　2011 年收入增17.7%，净利润却倒退12%

　　公司昨日公布2011 年全年业绩，收入增17.7%至78.7 亿美元，其中方便面增长22.5%至35.9 亿美元，饮料收入则增13.2%至40 亿美元，尽管公司在3Q11 向部份方便面作出提价，但期内原材料价格高企，饮料业务受压较为严重，毛利率环比下跌6.4 个百分点，亦拉低总体毛利率，下降1.89 个百分点至26.54%，期内行政费用增加50%，净利润下降12%至4.2 亿美元，净利润率下跌1.81 个百分点至5.33%，较预期差7%。公司派末期息每股3.75 美仙，派息比率保持在50%。

　　原材料价格仍处高位，毛利率继续受压

　　主要原材料如面粉、棕榈油、PET 胶粒及糖价较去年同期相比上涨4%—16%不等，环比则开始有轻微下跌，公司总体毛利率下跌1.89 个百分点至26.54%。其中饮料业务毛利率按年虽从去年同期的2.3%改善至19.5%，但环比仍跌6.4 个百分点，主要是由于：1)饮料原材料价格仍在高位不下，4Q11 仍在使用3Q11 的原材料库存；2)“再来一瓶”的促销活动在3Q11 终止，但对换仍然持续至4Q11，导致毛利率下跌；3) 公司在2011 年积极扩充产能，而4Q11 为饮料的淡季，再加上市场渠道从2Q11 底已累积库存，公司主动减少出货，因此影响产出，亦同时提升了摊销费用，因此毛利率下滑。

　　方便面业务的毛利率则较为平稳，受益于3Q11 向部份产品提价，4Q11 毛利率升至29.7%；糕饼业务4Q11 的毛利率则按年下跌1 个百分点至37.5%。

　　各业务的市占率有所下滑趋势

　　公司两大主要产品，方便面和即饮茶仍然保持市占率第一的领导地位，但同时发现其市占率均见下跌，方便面市占率下降1.8%；而即饮茶则下跌4.1%，反观统一，其市占率则从销售量/销售额看，均不断攀升。

　　调低2012-13 年盈利预测：我们将2012-13 年收入预测下调3.7%和4.7%，而毛利率方面，虽然将逐步改善，但较之前预期的缓慢，因此下调毛利预测；净利润方面，则受到促销费用、市场费用增加而影响，最终调低2012-13 年净利润预测6.6%和8.6%。

　　维持目标价20.34 港元，维持持有评级

　　我们认为市场竞争更催白热化，我们认为康师傅未来半年内利润率将继续受压，但随着饮料市场库存得以清理，饮料业务利润率将有所改善。而有关于百事可乐收购，管理层预期有望在今年3Q 前可获得审派结果，为公司短期内的利好消息。我们维持目标价20.34 港元，分别相等于2012 年及13 年市盈率的29 倍和23.5 倍，较昨日收市价还有13.6%下跌空间，因此维持持有评级。