转债周报:石化2期转债获得有条件通过

申银万国证券股份有限公司 朱岚


　　投资建议:大盘转债长期配置和短期波段交易两相宜,工行转债长期配置价值最高,石化转债有博弈价值,中行转债适用底部策略;电力转债基本面稳健但估值有压力,尤其是国电转债,年初以来估值上升较多。优质小盘转债可继续耐心收纳,其中中鼎、燕京和巨轮是逢低吸纳的首选。

　　原因与逻辑:1、石化2期转债获得有条件通过1)石化2期的上会时间早于市场预期,过会信息无疑提前让市场确认石化2期发行势在必行。2)石化2期发行的难度不低,如果条款无明显改善,石化2期的发行对一级市场投资者的吸引力很低。假设资金成本为3.5%,在对石化2期转债中性的估值下,当中签率分别为0.5%、1%、2%和5%时,申购的保本股价波动幅度分别约为3%、1%、-1.5%和-2.5%。虽然申购转债的上行风险和下行风险并不对称,但是申购投资者中以一级市场投资为目的的主体风险承受能力较低,并不适合参与石化2期的申购。以配置为目的的投资者更愿意在上市首日流动性最好的时候考虑是否买入石化2期,因为石化2期在转换价值大于100时,不太可能有明显的正转股溢价率。3)如果两期石化转债条款相近,且2期的纯债价值没有显著高于石化1期时,若石化2期的转股价比石化1期高,2期的市场吸引力将弱于1期,因为他们彼此间靠债底支撑的防御性没有明显的差别,但石化2期在非转股期内有可能会有明显的负溢价率,而1期由于已在转股期,所以负溢价率的空间较小。4)供给对整个转债市场的影响以前已有较多讨论,在此不再累述。

　　从隐含波动率估值的角度来看,石化、工行估值压缩空间最小;川投、巨轮和深机的估值下行空间也较小。从溢价率的角度静态来看,除石化、工行外,新钢、美丰和中行的下跌风险也相对较小。千呼万唤的转债可质押如正式推行,将进一步抬高偏债型转债的底部。2、燕京顺利修正我们也认同燕京有促转股的意图,但时间上促转股何时启动不确定性较高。未来在股价的波动中燕京转债同样会遭遇小幅波动,考虑到燕京转债筹码稀少,大部分在大股东手中,建议已持有燕京转债的投资者继续持有,未持有燕京转债的投资者,如能承受长期埋伏的时间成本,可考虑在110元以下慢慢吸纳。

　　有别于大众的认识:供给冲击下的估值下降与正股调整将给转债市场创造低吸机会,我们建议转债投资人静待增持机会。