第一上海：维持恒安国际持有 目标价78元

　　11 年利润同比增长8.6%，符合预期

　　公司11 年录得销售收入171 亿港元，同比增长26.9%，其中卫生纸业务增长31.1%，占整体销售仍有47%；归属股东净利润同比增长8.6%至26.48 亿港元，摊薄每股收益2.156 港元，全年每股派息1.35 港元。公司业绩符合预期。

　　全年毛利率跌 4.4 个百分点

　　受原材料价格高企影响，公司全年毛利率跌4.4 个百分点至39.9%，其中纸巾毛利率跌6 个百分点至31.4%，纸尿裤毛利率亦明显回落至35.2%；上下半年毛利率分别为38.6%及41.1%，反映3 季度以来公司毛利率开始回升。

　　纸尿裤业务短期难有起色

　　纸尿裤业务是公司未来重点方向，但由于：1)产品改款进度不及预期；2)渠道清理旧货需时；3)众多中小企业进入，加剧竞争等原因，该业务全年增长11.3%，不及预期。随着新品“奇莫”在更多省份的试点推出以及渠道库存清理接近尾声，预计纸尿裤业务将逐恢复增长，但形成全国性规模销售仍需时间。

　　原材料价格持续回落，料改善12 年利润率

　　国际木浆价格11 年下半年开始持续回落，3 季度至今年3 月长纤平均报价650 美元/吨，短纤平均报价550 美元/吨，在此基础上公司还能有5-10%的折扣；尽管近期木浆价格有轻微回升，管理层预计全年来看将会保持平稳，目前公司木浆库存超过4 个月；此外，石化产品如石网布，纤维等价格都稳中有落。综合来看，公司12 年毛利率将有明显回升。

　　调升目标价至78 港元，维持持有评级

　　我们轻微下调公司2012 年收入预测，主要出于纸尿裤业务增长慢于预期考虑；我们同时更保守的将公司毛利率预测下调1-2 个百分点，尽管仍是不断回升趋势；考虑规模效应及相关指引，费用率预测亦有0.5-1 个百分点下调；最后考虑公司正在进行一项税务筹划工作，预计2 季度开始所得税率将有下降空间。综合而言，我们预测2012-2014 年归属股东利润分别为34.56 亿、46.57 亿及61.79 亿港元，相应每股盈利分别为2.82、3.8 及5.04 港元。我们同时将公司目标价提升至78 港元，相当于2012 年及2013 年28 倍及21 倍预测市盈率，估值与公司历史平均估值相当。

　　目标价距现价有2.3%的上升空间，因而维持早前持有评级。