麦格理：江西铜业缺乏短期利好刺激

　　江西铜业(358,17.82元)发布2011年业绩，净利润增长33%至65.87亿元人民币。每股盈利增长21%至1.89元人民币。末期派息为每股0.5元人民币。评论：受益于主要产品销量及售价的上涨，公司营业收入增长54%至1,176亿元人民币。但净利润低于市场一致预期10%，主要原因是1)毛利率低于预期(2011年上半年为9.7%，下半年跌至6.9%)，因原材料购入成本更高；2)在管理层激励机制下公司对应付的奖金提取了准备金使得管理费用高于预期。尽管如此，每股0.5元人民币的末期派息按年增长了150%为市场带来惊喜，再加上中期派息的每股0.2元人民币，公司的派息率升至37%(2010年为13%)，股息率为4.7%。

　　公司2012年的指引为铜精矿产量增长4%至21万吨，阴极铜产量增长16%至109万吨。这将使得公司2012年的铜精矿自给比率从21.5%降至19.3%。同时，公司铜精矿的加工成本会有所降低，因铜价偏低但铜冶炼及精炼处理费用会有所上升，铜冶炼业务的毛利因此会有所提升，但本行认为江西铜业利润增长的主要驱动力还是铜价上涨的趋势，因为本行预计采矿业务将占公司毛利的80%以上。目前国内铜价较2011年第4季度水平已反弹了7%。但仍较2011年第1季度的水平低18%。因此，本行认为2012年第1季度的疲弱业绩将拖累近期股价表现。但是基于铜精矿的供求仍紧，铜价仍旧是本行在有色金属中长期看好的。本行认为铜价将在2012年下半年反弹，因受惠于市场流动性充裕以及更多电网项目的投资建设。本行预计铜价在2012年将有7%的下降，因此预计江西铜业2012年的净利润为64.7亿元，将基本持平于2011年水准(每股盈利为1.87元人民币)。目前公司股价相当于8倍的2012年市盈率，本行认为估值不高。重申买入建议，修正目标价至20.6元，相当于1.3倍的2012年市帐率。由于短期铜价表现疲弱的预期以及第1季度的业绩较差，本行建议投资者等待更好的买入时机。