国金证券：震荡旋律依旧 关注纯债方向基金

　　国金证券 张琳琳 张剑辉

　　国金证券2012年4月固定收益类基金投资策略报告

　　投资策略摘要

　　震荡旋律依旧，关注纯债方向基金——开放式债券型基金投资建议

　　整体来看，基本面环比向上及其对政策松动空间的压缩，都将对债市收益率下行形成制约，但近期公布的3月汇丰PMI指数回落与工业生产超预期减速又引发市场对于经济减速的担忧，将在一定程度上为债市提供支撑，而且资金面上也有望保持相对宽松，即使考虑到资金边际效应的减弱，也仍会对债市形成利好，因此，我们认为，在当前经济数据相互纠结阶段，债券市场仍将以震荡为主旋律，在实体经济需求尚未出现实质性回暖前，债市收益或将小幅下行，但在基本面跟进后，随着市场信心的恢复和风险偏好的上升，债市或将面临回调风险。

　　展望后市，我们认为，在资金面相对宽松背景下，中低评级债券的高信用利差仍具备回落空间，而且较高的票息收入也增添了其持有价值，因此，在基金组合的构建上，我们延续前期的思路，建议优选重配中低评级的基金产品。此外，结合当前股市走弱、债市震荡的市场环境，以及管理人固定收益类产品投资管理能力，可重点关注中银增利、工银添利、富国天利、嘉实超短债、招商债券等债性纯债的债券基金。

　　继续关注相对折价优势品种——一般封闭式债券基金投资建议

　　尽管二级市场价格的大幅上涨使得封闭式债基整体折价率继续回落，但相对于开放式债券基金而言仍具备较高的吸引力，因为封闭式运作有利于基金保持规模稳定，这样既可以长期运用回购杠杆来进行放大操作，又可以投资收益率较高但流动性不佳的产品。综合考虑折价水平、剩余期限、到期年化收益、管理人股债投资管理能力等方面因素，招商信用、交银添利、信诚增强、国投双债A、银华信用、工银四季等基金可重点关注。

　　把握波动机会，阶段配置杠杆债基——“高杠杆”份额分级债基投资建议

　　在当前经济数据相互纠结阶段，债券市场将以震荡为主旋律，投资者可把握需求回暖前债市收益下行的阶段性机会，尤其是经过前期上涨后存在阶段调整压力，但在基本面反弹趋势得到验证和投资者风险偏好提升后应及时回避，这就对投资者的市场把握能力提出了较高的要求，对于市场时机把握能力一般的投资者而言，建议优选具备相对折价优势的普通封闭式债券基金。产品选择方面，可侧重关注杠杆倍数较高、重配信用债、投资管理能力较强的品种，如天盈B、万家利B、增利B、裕祥B、添利B等。

　　低风险份额到期收益平稳——“固定收益”特征分级基金投资建议

　　作为分级基金的低风险收益端，“固定收益”特征基金在2012年利率下行周期中投资价值更为突出，对于风险偏好较低、追求稳定收益的投资者而言，适合作为抵御通胀的中长期投资品种，短期对于资金使用要求不高的投资者，可将其作为货币基金的替代产品，其中，海富通增利A和国泰优先到期收益较高，可重点关注。

　　高收益提供“潜伏”机会——货币市场基金投资建议

　　在目前股市和债市走势均不太明朗的阶段，投资者可以暂时先“潜伏”在目前这一时点兼具流动性与收益性的货币基金，等到其他市场出现更好的投资机会时，再转换成其他类型的产品。具体品种选择方面，博时现金、华夏现金、方达货币、广发货币、南方增利等货币市场基金产品可重点关注。

　　详细报告：

　　一、开放式债券型基金投资操作策略

　　震荡旋律依旧，关注纯债方向基金——开放式债券型基金投资建议

　　宏观数据显示，在政策支持和资金驱动作用下，基本面短期企稳并环比向上，尽管近期公布的汇丰PMI、工业企业利润等数据打击了市场对于经济环比反弹的乐观预期，但主要是受天气因素影响所致，随着天气转暖，生产将逐步进入开工旺季，季节性环比增长基本确定，国金宏观小组维持年内经济环比“倒V”型的判断。

　　工业增加值数据偏低，但是环比显示向上的趋势。2012年1-2月份规模以上工业增加值同比增长11.4%，比上年12月份回落1.4个百分点，但环比呈现反弹趋势。行业上看，中游大部分行业生产增速仍在放缓，反映出这部分企业仍然处于主动去库存的趋势中，而上游的采掘业和下游的农副食品加工业生产扩张(春节因素)。由于经济出清仍需要过程，因此预计未来工业生产环比改善幅度将较为缓和。

　　房地产投资增速超预期。2012年1-2月份，全国房地产开发投资5431亿元，同比增长27.8%，增速比2011年全年回落0.1个百分点，明显高于市场预期。从资金来源来看，来自于银行贷款的增速显著提高，显示出政策松动带来的信贷流动性改善是推动投资改善的重要驱动因素。尽管总理对房价的表态令地产的政策预期降至谷底，但国金地产分析师认为，政策预期的明确以及新开工下滑的进一步体现均有利于房价向既定目标调整，地产政策预期也将触底回升。

　　消费下滑明显。2012年1-2月份社会消费品零售总额33669亿元，同比名义增长14.7%，比上年12月份下滑3.4%。我们认为，消费下滑主要是受到春节需求提前释放、经济下滑阶段消费倾向下降、地产销售不佳等多方面因素所致，此外，部分消费品价格未能及时跟随通胀下行而下降也抑制了部分需求。在当前经济相对平稳、收入分配改革渐进的背景下，预期年内消费整体的趋势仍然是稳中有升，但幅度有限，对经济的拉动难以有明显提高。

　　进出口增速回落符合预期。海关总署数据显示，今年1-2月我国进出口总值5330.3亿美元，比去年同期增长7.3%，其中出口增长6.9%，进口增长7.7%。剔除掉春节因素，进出口增速回落符合预期。由于去年2月份受春节长假影响导致基数偏低，致使今年2月份我国进出口名义同比增速较快。根据我们对海外经济前景的判断，预期上半年出口增速仍将低位震荡，难以出现明显的上升；而进口增速在实体经济需求逐步恢复的带动下，将保持一个稳中小幅上升的趋势。

　　通胀方面，CPI大幅下滑，PPI环比转正。2012年2月份，全国居民消费价格总水平同比上涨3.2%，创20个月新低；PPI同比增速回落至0.1%，环比由负转正。国金宏观组认为，CPI大幅下滑主要是食品类节后下滑加快叠加翘尾因素造成的，未来随着蔬菜供给瓶颈压力的体现，以及翘尾因素的平稳，CPI同比降幅将趋缓，不排除出现持平甚至反弹的可能。PPI环比转正则体现了生产资料价格从下滑到企稳的过程，后期进入生产旺季需求刺激，预计环比可能继续向上。

　　资金面相对宽松。3月份公开市场到期资金量2540亿元，较2月份120亿的到期规模剧增2420亿元，为银行间市场流动性宽松营造了较好的氛围，资金价格持续走低，隔夜和7天回购利率连续两周处于2.4%、2.9%的较低水平；临近月末，随着存准例行缴款、季末考核时点临近，以及清明小长假资金需求增加，各期限回购利率又纷纷上行，其中14天升幅最大。整体来看，银行间市场资金价格走势相对平稳。3月份以来，央行加大资金回笼力度，在公开市场上维持较高的正回购规模，且短期化特征明显(以28天为主)，这就使得4月份正回购到期量由3月份的820亿大幅提升至2160亿，进而增厚下月到期资金(3990亿)，同时，广东省千亿地方养老金入市(主要投资于国债等固定收益产品)也将进一步增加债市流动性。

　　整体来看，基本面环比向上及其对政策松动空间的压缩，都将对债市收益率下行形成制约，但近期公布的3月汇丰PMI指数回落与工业生产超预期减速又引发市场对于经济减速的担忧，将在一定程度上为债市提供支撑，而且资金面上也有望保持相对宽松，即使考虑到资金边际效应的减弱，也仍会对债市形成利好，因此，我们认为，在当前经济数据相互纠结阶段，债券市场仍将以震荡为主旋律，在实体经济需求尚未出现实质性回暖前，债市收益或将小幅下行，但在基本面跟进后，随着市场信心的恢复和风险偏好的上升，债市或将面临调整风险。

　　随着短期融资条件继续改善(信贷结构短期化特征延续)，以及实体经济从开工淡季逐步进入旺季，基本面环比反弹格局仍将延续，并进一步强化企业改善预期与库存回补之间的的良性循环，即“预期上修的第二阶段”，但近期经济数据表现疲弱引发市场对于经济减速的担忧，在下游需求出现实质性回暖前将在一定程度上为债市提供支撑，但在基本面跟进后将利空债市。

　　资金面上，如前所述，到期资金大增以及广东千亿养老金入市都将增加债市流动性，同时，在汇丰PMI表现疲弱、1-2月工业企业利润负增长、3月外汇占款预期走低的背景下，结合央行行长周小川“放松银根以扶持经济继续增长的时机已经成熟”的表态，4月降准可能性加大，即使考虑到连续降准后资金边际效应的减弱，也仍会对债券市场形成利好。

　　从债市表现来看，最近一月利率和高评级出现调整，而中低评级则开始回暖，评级轮动现象明显，与我们在上期月报中“债市投资开始由高等级品种向中低等级品种转换”的判断较为一致。展望后市，我们认为，在资金面相对宽松背景下，中低评级债券的高信用利差仍具备回落空间，而且较高的票息收入也增添了其持有价值，因此，在基金组合的构建上，我们延续前期的思路，建议优选重配中低评级的基金产品。此外，结合当前股市走弱、债市震荡的市场环境，以及管理人固定收益类产品投资管理能力，可重点关注中银增利、工银添利、富国天利、诺安债券、嘉实超短债、招商债券、华安债券等债性纯债的债券基金。

　　二、封闭式(交易型)债券型基金投资操作策略

　　继续关注相对折价优势品种——普通封闭式债券基金投资建议

　　2012年3月份(2.25~3.24)债券市场窄幅震荡，中债总全价指数下跌0.21%，国债指数上涨0.24%，企债指数上涨0.69%，转债指数下挫0.6%，在此背景下场内交易的12只债券型基金净值平均上涨0.94%，而价格则在股票市场走弱背景下大幅上涨2.09%，整体折价率(按份额加权平均)进一步缩小至6.1%，其中华泰柏瑞信用增利折价水平保持最高，并小幅扩大至13.11%，而交银添利、鹏华丰润、银华信用、信诚增强等基金的折价率则在价格涨幅明显超过同期净值背景下有所修复(截止3月23日)。

　　由于普通封闭式债基到期后将转为开放式基金，可以进行申购赎回，因此，未来随着到期日的临近，二级市场价格将逐渐向净值回归，下面，我们按照2012年3月23日收盘市场价格购入、持有到期按净值结算，计算了封闭式债基的折价回归收益，结果显示，信用增利5.79%的到期年化收益最高，华富强债、信诚增强、国投双债A也均处于4%上下这一相对较高水平。

　　尽管二级市场价格的大幅上涨使得封闭式债基整体折价率继续回落，但相对于开放式债券基金而言，仍具备较高的吸引力，因为封闭式运作有利于基金保持规模稳定，这样既可以长期运用回购杠杆来进行放大操作，又可以投资收益率较高但流动性不佳的产品。综合考虑折价水平、剩余期限、到期年化收益、管理人股债投资管理能力等方面因素，招商信用、交银添利、信诚增强、国投双债A、银华信用、工银四季等基金可重点关注。

　　把握波动机会，阶段配置杠杆债基——“高杠杆”份额分级债基投资操作策略

　　在股市和债市跷跷板作用下，最近一月分级债券基金在二级市场上受到投资者追捧，已经上市的14只分级债券基金价格平均上涨2.06%，其中万家利B、富国汇利B、国泰互利B涨幅在5%以上，而嘉实多利进取由于受到定期折算的负面影响，无论是价格还是净值均大幅下挫。净值方面，大比例资产配置企业债的富国汇利B、万家添利B、富国天盈B、海富通增利B表现居前。

　　由于净值表现落后于同期价格涨幅，杠杆债基整体折价率(按份额加权平均)小幅回落至6.9%，尽管嘉实多利进取、国泰互利B、中欧鼎利B以及富国汇利B仍处于溢价交易状态，但目前整体处于相对合理的折价水平，而且也有部分产品具有较高的折价率，如长信利鑫B、泰达聚利B、天弘添利B、博时裕祥B均在10%及以上水平(截止3月23日)。

　　按照2012年3月23日收盘市场价格购入、持有到期按净值结算(下述产品将于到期后转为开放式基金，可以进行申购赎回，即可以按照净值进行结算)，计算使得投资者不亏损的母基金收益率，统计结果显示，打平时要求的资产收益率多在2%~3%，而在假设基础份额提供4~6%年收益的前提下，多数基金的年化收益在7%~10%左右。

　　按照2012年3月23日收盘市场价格购入、持有到期按净值结算(下述产品将于到期后转为开放式基金，可以进行申购赎回，即可以按照净值进行结算)，计算使得投资者不亏损的母基金收益率，统计结果显示，打平时要求的资产收益率多在2%~3%，而在假设基础份额提供4~6%年收益的前提下，多数基金的年化收益在7%~10%左右。

　　整体来看，在当前经济数据相互纠结阶段，股票市场或将延续弱势震荡格局，债券市场也将以震荡为主旋律，在此背景下，具备较强风险承受能力的投资者可积极关注高杠杆债券基金，把握下游需求实质性回暖前债市收益下行的阶段性投资机会，但杠杆的放大器功能在提升基金业绩的同时，也相应扩大了风险，尤其是经过前期上涨后存在阶段调整压力，投资者在基本面环比反弹趋势得到验证和投资者风险偏好提升后应及时回避，这就对投资者的市场把握能力提出了较高的要求，对于市场时机把握能力一般的投资者而言，建议优选具备相对折价优势的普通封闭式债券基金。产品选择方面，可侧重关注杠杆倍数较高、重配信用债、投资管理能力较强的品种，如天盈B、万家利B、增利B、裕祥B、添利B等。

　　低风险份额到期收益平稳——“固定收益”特征分级基金投资建议

　　作为分级基金的低风险收益端，国泰优先、富国汇利A、大成景丰A、泰达聚利A、海富通增利A等五只有存续期的产品具有较强的固定收益特征，且在2012年利率下行周期中投资价值更为突出，对于风险偏好较低、追求稳定收益的投资者而言，适合作为抵御通胀的中长期投资品种，短期对于资金使用要求不高的投资者，可将其作为货币基金的替代产品。

　　按照2012年3月23日收盘市场价格购入、持有到期按净值结算(上述产品将于到期后转为开放式基金，可以进行申购赎回，即可以按照净值进行结算)，上述产品年化收益率(单利)均在5%以上，与同期限的债券收益率及存款利率相比具备明显优势，其中海富通增利A和国泰优先到期收益较高，分别为7.98%和6.8%，可重点关注。

　　从风险角度而言，上述产品母基金净值均处于较高水平，对子基金的具有一定的保护垫。其中，权益类产品长盛同庆(0.855)和国泰估值(0.873)距离对同庆A、国泰优先基准收益“侵蚀”的临界点分别有45%、33%的安全边际；固定收益类产品富国汇利(1.051)、大成景丰(0.968)、泰达聚利(1.038)距离汇利A、景丰A和聚利A基准收益“侵蚀”的临界点也在20%上下，具有一定的安全边际。

　　另外，国联安双禧A、银华稳进、申万收益等无存续期的分级基金同样也具备固定收益特征，且折价水平相对较高，目前申万收益折价率最高，为23.35%，久兆稳健、信诚300A、银华稳进、信诚500A也均在15%以上，在折价交易状态下对于低风险投资者亦具备一定的吸引力，但市场价格波动会导致目标收益存在一定的不确定性。此外，在配对转换机制下，固定收益特征基金也会受到高风险收益端折溢价变动的影响。

　　值得注意的是，经过近半个月的持续下跌，杠杆股基中银华鑫利单位净值仅0.442元(截止3月28日)，如果母基金银华中证90基金净值再下跌14%，银华鑫利则触及0.25元的到点折算阀值。

　　三、货币市场基金投资操作策略

　　高收益提供“潜伏”机会——货币市场基金投资建议

　　2012年3月份，随着2月末降准效应的显现以及公开市场到期资金的大幅增加，银行间市场各期限回购利率和shibor利率纷纷走低，货币市场基金收益也随之小幅下行，但由于其先前投资的协议存款部分收益已经提前锁定，货币基金平均收益仍处于4%以上的历史较高水平，截至3月28日，最近一月80只货币基金年化收益率(按照期间万份基金单位收益计算)平均值4.14%，其中，博时现金、嘉实货币等近70只基金年化收益超过一年期银行定期存款利率(3.5%)，数量占比86%。

　　如前所述，在汇丰PMI表现疲弱、1-2月工业企业利润负增长、3月外汇占款预期走低的背景下，结合央行行长周小川“放松银根以扶持经济继续增长的时机已经成熟”的表态，国金宏观小组认为，4月降准的可能性较大，而流动性宽松背景下货币市场利率或将继续下行，将对货币基金再投资收益形成一定利空，但考虑到货币基金目前持有的协议存款大多是在元旦或春节时配置的，距离到期还有一段时间，这部分收益已经锁定，短期内仍将为其提供支撑，因此，我们认为，尽管随资金面宽松货币基金收益可能会出现小幅下滑，但仍将保持在相对较高的水平。

　　当然，从长期来看，在2012年利率下行周期中货币基金当前动辄4~5%的高收益率难以持续；而且从货币市场基金自身特点来看，作为良好的现金管理工具，与其高流动性和安全性相对应，货币基金高收益也会逐步向合理水平回归。值得注意的是，2011年四季度以来货币基金高收益吸引资金不断流入，未来随着高收益向常态回归或者市场环境发生变化，前期累积的净申购有可能转为净赎回，对其流动性形成较大冲击。

　　作为流动性较强的现金管理工具，货币市场基金的选择需要综合考虑收益性、流动性、安全性等多方面因素。在参考指标选择上，收益方面，可用“最近七日年化收益”或“万份基金单位收益”来衡量基金业绩，还可以采用“节假日万份收益”来考量货币基金的票息收益；风险方面，可以货币基金的重仓债券为基础，通过计算投资组合的加权久期来考察基金对利率变化的敏感程度；从流动性角度来看，资产规模也是选择货币市场基金的重要指标，规模较大的货币基金一方面具有节约固定交易费用、议价能力强等优势，另一方面，相比于小规模基金容易被增量资金摊薄浮盈或者遭遇大比例赎回风险而言，受到的流动性冲击较小。此外，基金季报中披露的“影子定价”与“摊余成本法”确定的基金资产净值偏离度也是选择货币市场基金的一个重要参考指标。

　　综合以上分析，货币市场基金主要投资于国债、政府短期债券等安全系数较高品种，具有流动性好、安全性高的特点，且无申赎费用，对于手中暂时有闲置资金的投资者而言，是良好的现金管理工具，尤其是在目前股市和债市走势均不太明朗的阶段，投资者可以暂时先“潜伏”在目前这一时点兼具流动性与收益性的货币基金，为手中资金寻找一个临时避风港，等到其他市场出现更好的投资机会时，再转换成其他类型的产品。

　　具体品种选择方面，结合当前的市场环境，建议投资者选择历史业绩居前且稳定性较好、久期相对较长、资产规模较大的基金品种，具体来看，博时现金、华夏现金、方达货币、广发货币、南方增利等货币市场基金产品可重点关注。

　　四、基金池及基金组合推荐

　　依据前面各部分对相关市场以及各类产品投资操作策略分析，下阶段重点关注基金池如下：

图表：基金池推荐(按字母顺序排列)
债券型基金	推荐理由
大成债	采取积极的组合策略和严格的资产选择原则进行投资运作，业绩表现平稳。
方达强债	准确把握宏观经济形势变化，灵活调整券种配置比重，管理人固定收益产品管理能力较强。
工银强债	公司固定收益产品管理能力突出，该基金设立以来业绩居前，风险收益配比较好。
光大增利	基金经理在2011年四季报中表示今年上半年将继续采取中长久期的操作策略，同时适度控制打新节奏。
广发强债	基金管理人综合实力较强，该基金操作风格灵活，既往业绩表现出色。
华安债券	以追求本金安全为目标，注重风险控制，设有安全垫来规避风险，重仓企业债。
嘉实超短债	采取货币市场基金增强型投资策略，将小部分资产投资于收益率较高的固定收益类投资工具。
嘉实多元	基金经理王茜善于在各类投资工具中优化选择，配置和调整组合的卫星资产，谋求增强收益。
建信增利	操作风格灵活，注重发挥资产配置的轮动优势。
南方50	采用被动式指数化投资，跟踪中证50 债券指数，分享债券市场上涨收益。
鹏华丰收	基金经理阳先伟债券投资管理能力较强，中长期表现居前，操作风格稳健，且打新能力较强。
普天债券	新股申购型基金，投资风格积极，中长期业绩突出，基金经理阳先伟债券投资管理能力较强。
招商债券	大比例资产配置债券，不参与股票投资，债性较纯，风格较为稳健。
中银增利	风险收益配比出色，风格相对稳健，基金经理投资管理能力较强。
货币市场基金	推荐理由及产品
博时现金	流动性强，长期收益平稳，管理人投资管理能力较强。
方达货币	管理人实力雄厚，基金经理操作风格灵活，四季度以来流动性显著增强。
广发货币	票息收益高，流动性强，各阶段收益稳定居前。
华夏现金	流动性好，长期收益平稳，管理人的固定收益品种投资管理能力较强。
南方增利	四季度以来基金收益大增，持续净申购导致资产规模迅速扩大，流动性强。

　　根据前面各部分对相关市场以及各类产品投资操作策略的分析，建立国金1204期基金组合如下表。为了方便投资者在配置之外选择重点的品种，我们对于相对更看好的个别基金加上★，并在文中列示理由。

　　3月份我们推荐的工银添利、中银增利、华安债券基金均有不错的表现，在4月份组合中继续保留，并继续重点推荐其中长期风险收益配比出色、基金经理投资管理能力较强的工银添利、中银增利基金。

　　在3月份组合中，我们将普通债券型基金鹏华丰收调整为同样重配企业债，但不参与二级市场股票投资的诺安债券基金；将易方达增强回报调整为“规避新股和偏股型可转债”且长期业绩居前的富国天利，并重点推荐；同时，保持组合内既不参与新股申购也不投资股票的招商债券不变，以增强市场环境发生较大变化时组合的稳固性。

图表：固定收益基金相对收益组合						图表：绝对收益组合
基金简称	基金类型	基金经理	基金公司	投资权重		基金简称	基金类型	基金经理	基金公司	投资权重
诺安债券	债券－新股申购型	汪洋	诺安	25%		中银增利★	债券－新股申购型	李建、奚鹏洲	中银	50%
华安债券	债券－新股申购型	郑可成	华安	25%		招商债券	债券－完全债券型	张婷	招商	50%
富国天利★	债券－新股申购型	饶刚、杨贵宾	富国	25%
工银添利★	债券－新股申购型	江明波	工银	25%
来源：国金证券研究所						来源：国金证券研究所

图表19：组合说明
	相对收益组合	绝对收益组合
投资对象	涵盖债券型开放式基金/货币市场基金	以债券型开放式基金(或者类似固定收益类)/货 币市场基金为主，两类产品配置比例不低于80%
组合目标	旨在取得超越业绩基准的相对收益，适合对自身 风险定位清晰及有主动进行配置需求的投资者。	以获得绝对收益为目标，适合对自身风险定位不甚 清晰、在保值基础上有适当增值需求的投资者。
业绩基准	债券型开放式基金收益指数	二年期定期存款税后利率
来源：国金证券研究所

　　来源：国金证券研究所