中国国债期货合约设计及与现货市场互动分析:众里寻他千百度

申银万国证券股份有限公司 陈晨


　　在世界主要金融市场,国债期货已经成为管理利率风险的重要品种。资产管理公司可以利用国债期货对冲利率风险,而对冲基金也可利用国债期货配合外汇、股票等资产实施宏观对冲策略。海外的国债期货已经与外汇、股市等其他大类资产形成了良好的联动,成为金融市场上投机以及对冲行为的重要工具。我国金融创新相对比较落后,国债期货的推出将是历史上重重的一笔。

　　从发达国家国债期货的发展历史来看,拥有一定规模和流动性的国债现货市场是发展国债期货市场的有力保证。我们主要通过现货市场规模、买卖价差、换手率等指标来衡量国债现货的流动性水平。一方面现货市场的流动性是发展期货市场的有力保证,另一方面从美、德、日等国家的经验来看,期货市场也反过来促进了现货市场的规模发展和流动性。

　　从美国、日本的情况来看,国债期货的运行一方面有利于投资者对冲利率风险,另一方面也可以反过来作为利率市场化进程的组成部分和促进力量。利率市场化过程的不完全并不阻碍国债期货的推出。

　　我国目前现货市场的流动性(用现货存量、买卖价差、换手率等衡量)与发达国家相比尚存在较大的差距,与发达国家推出国债期货时候的状况相比也属于略差的水平,但是已经可以支撑国债期货的运行。

　　我国国债现货市场还有投资者比较集中、交易市场割裂等特点。为了解决这些问题,需要在期货合约的设计时注意对空头的保护,和需要跨市场第三者的流动性支持。我们讨论了美国对空头的保护期权以供参考。总体来看,美国的思路是增加空头交割的灵活性,而中金所合约的思路是限制过分投机行为。

　　国债期货推出后将在几个方面推动现货市场的发展:第一,促进现货市场流动性;第二,通过价格引导促进现货市场价格减小不必要的波动性;第三,将有效丰富利率风险管理手段,并推动金融创新的进程。