2012年债券市场第二季度策略报告:阶段性的品种轮动

安信证券股份有限公司 景晓达，万玮


　　预判经济的走势,我们首先需要置身于大的周期背景中。在这个层面,中国经济自2008年开始进入的去产能周期是非常重要的考虑基础。在一般意义上,去产能阶段对应于实体经济,其比较鲜明的特征是总量增速下降,但微观盈利改善,产能利用率底部提升。

　　不过经济体在相对短期的时间跨度上正在经历着显著的需求冲击。此次冲击看起来主要来自于被政府冻结的房地产市场,并且基于对销售情况的展望,冲击似乎仍将继续蔓延。在以盈利为目的的制造业领域中,与房地产相关联的领域内,它们正遭受着相关需求减少所带来的产能过剩,这进而导致盈利下降和投资意愿下降,并拖累到了整个制造业。

　　房地产和制造业的投资下滑形成了合力,其将在二季度主导宏观经济,产生增速下滑和通胀回落的结果。

　　在经济下滑和通胀回落的宏观背景下,由于准备金率向下调整的弹性,我们对银行间流动性展望偏向正面;这将带动商业银行债券配置的需求。

　　不过需要警惕的是,鉴于外汇占款增速系统性的下降至信贷增速之下,M2的增速在此约束下将趋势低于信贷增速,从而在更中期的趋势上带来商业银行资金面的紧张压力。

　　对于实体经济的流动性,一季度投资需求滑落和去杠杆行为的结束,推动了实体经济的流动性宽松,并产生了借贷利率下降的结果。在二季度,尽管投资需求仍将大概率的处于下滑中,但就利率和实体经济流动性层面而言,其下降或恢复的速度将有可能明显的慢于一季度。

　　在一季度末,考察各类债券资产的收益率曲线定位问题。我们有以下几点结论:

　　第一,1年期央票利率和固浮息利差相互印证的显示市场存在一次的降息预期;我们认为这个定位基本合理。

　　第二,1年期国债接近1年期央票税后收益,1年期金融债和1年期央票利差合理,反映它们的定位正常。

　　第三,AA+以上短融与1年期央票利差落在历史区间,AA-以下短融利差仍在历史区间之上。

　　第四,长久期利率产品期限利差略低于中枢;而长久期信用债利差状态与短融相似。

　　关于二季度这些曲线的发展,我们的观点是:

　　第一,利率产品期限利差收窄,长久期品种具备反弹机会;第二,短融信用利差继续向历史区间跌落,低等级品种幅度更大;第三,长久期信用债需延着“盈利能力波动-融资能力”象限寻找,可识别的盈利冲击源主要来自于房地产市场。