高风险债券资产讨论系列之二-自下而上角度:走向行业轮动

安信证券股份有限公司 景晓达，万玮


　　从一级市场看,弱周期的公用事业发行利率基本都低于同期限同等级债券的估值水平,类似的还有商业贸易。而周期性鲜明的城投债、房地产、黑色金属、有色金属、机械设备等行业发行时会有一定的正溢价。

　　从二级市场看,投资者对于周期性行业的债券总体上给予较高的溢价,例如房地产,黑色金属、有色金属、采掘;而对纺织服装、公用事业给予的溢价较低;从利差的波动性来看,房地产、黑色金属和交通运输行业的波动性较强,公用事业、纺织服装、化工和综合类行业的历史波动性较弱。

　　同时,二级市场利差的波动与经济的波动有一定相关性。公用事业表现出明显的逆周期波动特征,是典型的防御型行业、而纺织服装和化工行业波动不明显,黑色金属、房地产等则表现出明显的顺周期特征,在经济下滑时收益率扩大幅度高于同等级同期限债券,而经济恢复时则收益率迅速下降,与估值的利差收窄,体现出很强的进攻性。

　　进而,根据行业财务指标与利差波动的关系,我们构建了利差波动的两维度模型,一是与经济周期相关联的盈利能力维度,盈利能力的波动与利差波动存在清晰的正相关关系;另一维度是与行业自身轻重资产特征相关联的融资能力维度,以资产负债率和有形资产占比为代表的偿债能力也能一定程度解释利差的波动。

　　最后我们用两维度模型对信用债行业进行区分,用盈利能力的波动和融资能力这两个指标将信用债行业分为四个象限。站在流动性恢复和盈利能力下滑这个经济周期大背景下,流动性的影响不再致命,而盈利能力的下滑对利差的影响更加显著;因此看起来第二、三象限品种在流动性宽松的背景下是更好的选择,其次是第一象限的行业,第四象限的行业盈利波动最为显著,在经济下滑的背景下是利差波动幅度较大的品种,暂时规避。