信用债市场2012年二季度投资策略:调整持仓结构,警惕供应压力

招商证券股份有限公司 罗樱，蒋飞


　　一季度信用债轮番上涨,信用利差大幅收窄。由于经济数据好于普遍预期,一季度信用债出现了明显的轮动。2011年12月-2012年1月,AAA 级短融、中票的收益率出现了较大幅度的下行,今年2月开始AA 级和AA-级短融、中票出现了明显的上涨,而高等级品种则开始出现回调。受利好经济数据和流动性环境改善的影响,市场风险偏好出现明显抬升。一季度各评级短融、中票不仅出现了收益率的大幅下行,各品种、尤其是中低评级品种的信用利差也明显收窄。

　　二季度的供需形势将出现明显恶化,企业债面临一定的估值风险。从汇丰PMI 和各行业的经营数据都反映出经济下滑的趋势比较明确,企业的经营情况也在恶化,但信用利差走扩的时机和幅度还需要等待经济数据的明晰。

　　一季度信用债的总体供应明显高于往年同期,二季度的潜在供应量仍然很大,其中短融的净发行量将达到1700亿左右,较一季度增长70%;企业债的净发行量将达到2000亿,较一季度增长30%。随着需求的消化,二季度供需形势可能会出现明显恶化,企业债将面临一定的估值风险。

　　二季度投资策略——建议投资者把握经济节奏,及时调整持仓结构。我们认为二季度的行情出现逆向轮动的可能性比较大,即随着经济下行幅度和速度的明确,实现从低评级-中评级-高评级的行情转换。建议投资者二季度前期配置AA-短融+AA 级2-3年期中票(或资质较好的2-3年公司债)的组合,以赚取票息回报为主;随着经济下行幅度的加大,逐步调仓AA-AA+级短融和AA+-AAA 级长久期品种。由于城投债的潜在供应量太大,二季度因供需失衡导致收益率上行的风险较大,建议投资者放缓配置节奏,等待跌出来的机会。

　　警惕化工、化纤等行业的信用风险,关注钢铁、设备行业的经营压力。行业数据反映出化工、化纤行业由于两头受挤、行业集中度低,行业内企业多为民营企业,外部融资能力也较弱,企业的信用风险有明显提升,需要保持关注;钢铁、交运设备和通用设备行业则受累于铁路、基建、房地产等固定资产投资增速下滑的影响,短期有一定的经营压力,不过出现流动性风险的可能性并不大,需要警惕供应小型设备的民企和民营建筑公司。

　　城投公司的信用资质趋于改善,但供应压力太大,可关注回售房企债的投资机会。我们认为政府对城投债务处理的政策导向将会是逐步引导有现金流产生能力的平台公司最终转型成一般企业;而纯粹从事公用事业的平台公司最终会被纳入地方政府的财政预算。我们认为不论是走向哪一个方向,城投公司整体的信用资质都会有明显提升。不过我们认为今年城投债的供需形势不太乐观,建议投资者放缓配置节奏、重点挑选纯粹从事公用事业、对政府依赖程度高的城投公司,交易型机构可以等待跌出来的机会。房地产行业的销售情况继续恶化,但融资环境有所改善,可以关注今年进入回售期的房企债的投资机会。