国泰君安国际：收集安徽海螺 目标价28元

　　海螺 FY11 业绩符合预期。公司的销售收入达到人民币48,654 百万，同比上升41.0%， 股东净利达到人民币11,586 百万，同比上涨88.1%。公司FY11 每股盈利人民币2.19 元，符合预期。水泥熟料销售量158 百万吨， 同比上升15.2%；销售价格达到人民币305/吨，同比上升23%；吨毛利人民币121元/吨，同比上升52%。公司销售，管理费用和财务费用分别占总收入的3.9%，3.7%和1.3%，同比下降0.7ppt, 上升0.03ppt 和下降0.1ppt。公司预期FY12 年的销量为1.82 亿吨，水泥产能增加21 百万吨，同时资本开支为80 亿。

　　华东水泥市场进入缓慢复苏：1)需求缓慢改善。目前需求仍然较弱，但是预期之外的雨季把1Q12 的开工量推迟到2Q12，需求月环比复苏还是很明显。国内拆息下降导致螺纹钢价格上涨也是建设复苏的征兆。往后看，铁路复工已经开始，预示基建投资会在2Q12 触底反转，而以首套房利率下降为标志的房地产复苏预示房地产投资在2H12 可能触底。2)海螺新线抑制价格上行。海螺在安徽FY11 年底投产了3x12,000T/D 的生产线和在1H12 投产4x 5,000T/D 新线，抑制华东水泥价格在2Q12-3Q12 上涨。3)海螺对华东市场占有率上升。海螺FY11 年华东销量为57 百万吨，占华东市场14%，预期FY12 年上升到17%左右。根据我们测算，FY11 年海螺在华东和华中吨净利为人民币68 元/吨，同比下降人民币25 元/吨，而在FY12 年我们预期新增销量24 百万吨有一半来自华东市场，贡献较多利润，部分弥补华东水泥价格下滑带来的倒退。

　　目标价升至28.0 港元和升级投资评级“收集”。我们对FY11 年吨毛利假设至95 元/吨。我们FY12-14年的每股盈利为人民币1.867 元，人民币2.027 元和人民币2.143 元。水泥板块的长期买点正在接近，根据我们研究，从PPI 底部到顶点，水泥价格同比增长和海螺股价年回报为正值。短期，水泥股1Q12业绩较弱造成股价回调，是很好的介入时机。目标价至28.0 港元，相当于12.0 倍的2012 年PE 和11.1倍的2013 年PE。提高投资评级至“收集”。