国元香港：大明国际买入评级 目标价2.19元

　　投资要点：

　　创新业务模式带来2011年收入增长33.1%：

　　基于前期积累的大量客户，公司为其提供金属加工服务，于 2011年全年收入录得33.1%的增长至119.4亿元人民币，归属股东的利润同比下降56%至1.03亿元，每股基本收益0.1元，派发每股0.035港元股息，派息率为28%。收入上升主要由于年内销量和平均销售价格均录得增长，其中，销量增长24%至59万吨，平均售价上升7%至20232元。利润下降的主要原因有3个：1、年内不锈钢的市场价格持续下跌，使得公司吨毛利由2010年970元下降38.7%至595元；2、不锈钢市价下跌亦使公司存货价值下降，故产生4590万元的跌价准备费用，若撇除这部分费用，公司利润下降幅度降至36%；3、国内利率大幅上升且公司扩库存使得公司财务费用多增加3055万元。

　　加工比率有进一步上升空间：

　　公司2011年四个加工中心的总加工量由2010年的54万吨增加45.4%至78万吨，加工比率由1.13上升2个百分点至1.33，显示客户对公司深加工服务的需求有所上升。预计随着天津、杭州子公司加工服务不断完善及新设备不断引入今年加工比率会进一步提升至1.4，从而提升公司盈利水平。

　　天津、杭州子公司增长迅速 提升加工能力：

　　天津、杭州子公司增长很快，2011年天津增长50%以上，杭州2期的增长会更大；目前杭州月销1万吨，天津月销9千-1万吨。而且这两子公司加工系数较低(杭州还不到0.8)，有提升空间，进而提高公司盈利能力。公司2012年继续提升加工能力及加工种类，建设太原加工中心，加强与太原钢铁集团及山西太钢的策略联盟；提升需求保持强劲的武汉加工中心，开发杭州加工中心第二期与无锡总部第六期。

　　补贴款谈判有望降低原材料价格波动风险 ：

　　对于不锈钢价格波动剧烈，太钢承诺的补贴款(10-15天的存货跌价)虽不一定会按时给，但是他们正在在其他方面给予公司创造利润的机会，如他们将其毛边大卷加工服务给公司做，让公司获取加工增值，在一定程度上补贴公司。

　　料今年不锈钢价格走势优于去年：

　　不锈钢价格走弱主要源于信心，公司销售情况良好，并无感觉需求有问题。料今年不锈钢价格走势优于去年(去年不锈钢价格下跌20%以上)，存货减值会大幅减少从而使得今年业绩优于去年。

　　目标价2.19港元 维持买入评级：

　　考虑到大明国际在国内不锈钢加工服务行业的领导地位和先行优势，和拥有庞大的客户基础，而且处于钢铁产业转型的重要环节，我们给予其2012年8.5倍的预期市盈率，目标价2.19元，距离目前有56%的上升空间，维持买入评级。