供应过剩局面恐难改观 沪锌5月震荡行情主导

　　千“锌”万苦，震荡行情“情何以堪”

　　华安期货金属分析师 解双青

　　一  4月沪锌行情回顾

　　从目前形势来看，欧债问题的演化可能朝着我们不愿意的方向以及超市场预期的恶性循环着，同样中国的国内经济放缓亦是超预期、同时国内流动性改善并不足以改变经济放缓之势，另外近期美国经济数据的偏弱令市场对其复苏前景有所看淡。四月工业金属在这三座大山之下总体维持弱势盘整之势。沪锌由于基本面得不到有效支撑的情况下，宏观面的偏弱令其几度跌破前期15500-16000箱体直击去年15000-15400平台，而截至发稿为止沪锌仍旧苦苦纠结于15500一线。分两地金属来看，锌负价差继续改善，不过伦敦金属走势仍旧强于国内金属。

　　4月锌现货随沪锌震荡下跌，贴水一度缩窄至150元/吨，下游及中间贸易商在锌价低位买盘兴趣较为高昂，但上游冶炼厂及持货商较为惜售，总体成交清淡，同样没有消费旺季的局面。

　　二  宏观经济形势分析

　　2.1 流动性的缓慢改善并未改变经济放缓之势

　　国家统计局的最新数据显示一季度GDP创下五个季度以来的新低、仅同比增长8.1%，大大在市场预期之外，凸显国内经济的放缓局势比我们之前所预期更为悲观，同样这一点也可以从投资、需求以及制造业方面的大幅放缓得到验证。

　　首先，国内以固定资产投资为代表的投资不但没有出现年初市场所预期的回暖，而且继续处于放缓通道之中， 1-3月份同比增长20.9%(扣除价格因素实际增长18.2%)，较1-2月份回落0.6个%。作为固定资产投资的主要组成部分的房地产投资继续受到严厉调控政策压制，后期仍旧处于放缓之中；而基建也无明显改善只迹象。再次，数据显示3月社会消费品零售总额15650亿元，同比名义增长15.2%(扣除价格实际仅增长11.3%)，数据改善但仍处低位；从另一方面3月进口同比增速大幅放缓至5.3%也可显示出内需足；海关统计显示3月出口略超预期的小幅回暖，出口1656.58亿美元，同比增长8.9%，不过随欧元区经济的下行风险增加及美国经济复苏扩张的放缓，后期外需仍无多大改进空间。制造业方面，最新4月汇丰PMI初值回升至49.1但依旧连续六个月处于50枯荣线一线，或可说明经济放缓程度在二季度开始并没有市场近期所预期的那么大幅度，但总体依旧处放缓通道之中。

　　国内流动性在处于缓慢改善当中，央行数据显示3月人民币贷款增加1.01万亿元，同比多增3320亿元，远超市场之前预期的9000亿；同期公布的数据中可知M2同比增长13.4%，比上月末高0.4个百分点，M1同比增长4.4%，比上月末高0.1个百分点。同样央行公告显示截止4月20，央票已经连续16周缺席央行的公开市场操作，自3月26日来，央行连续4周净投放，共2080亿元。虽然考虑到一季度末银行冲贷可能导致3月末信贷放量，但总体从以上数据可以看出国内的流动性近期持续处于改善当中。

　　通过上述分析对比可看出国内流动性的缓慢改善并未改变国内经济放缓的本质。在国内经济尚未触底之前，政策层面实时释放的预调微调信息并不能明显改善市场风险偏好情绪，而中国因素中期将作为金属走势的至关重要影响因素之一。近期政策层面的不同场合表态可能提高通胀容忍度来保证经济增长，若5月份数据显示国内经济触底成功并回暖、外加积极流动性释放，这将直接拉动金属需求，支持金属走高；但若即使5月份政策加速预调微调、而经济触底持续落空，金属或将继续承压、上行依旧动力不足，仍不能排除重回下行。            

　　2.2 美国经济复苏扩张放缓、   QE3暂无可能

　　在4月份公布就业数据、住宅市场数据、制造业数据乃至消费者信心等各项经济数据来看，美国经济可能在前期较好天气推动下的快速复苏时期将暂告一段落，后期复苏或有可能放缓。

　　劳工市场，美国劳工部最新数据显示，3月新增非农就业人口增长12万人，为去年10月以来最低，而过去三个月就业增长均超过20万人；失业率降低至8.2%，不过市场认为更多的人放弃了寻找工作降低了失业率。同时近期初请失业金人数也有所开始增加，截至4月14日的四周均值为37.475万，为1月28日来最高。虽然汽车业的快速发展带动了其产业用工的持续增加，但建筑业和零售业用工的萎靡拖累了整个劳工市场的改善程度。劳工市场改善的放缓或暗示美国后期经济增长动能的缺乏。           

　　住宅市场，公布的最新3月新房、成屋以及NAHB房价指数等数据均出现不同程度的放缓，间接验证了前期2月建筑业支出创7个月最大降幅和其用工下滑的影响，不过数据依然明显高于去年住宅市场底部时期的各项数据，或说明其仍将处于艰难筑底时期，而非市场所担忧的再次陷入衰退。

　　消费市场。作为占美国GDP达70%的消费市场，虽然非农数据的大跌眼镜令4月消费者信心指数小幅滑落，不过从3月零售数据、消费信贷以及个人消费支出来看，美国消费需求仍处于一个向好趋势，后期这种趋势可能随整个经济增长环境放缓，但不改扩张趋势。            

　　综合近期就业市场、住宅市场以及制造业数据可能意味着后期美国经济增长符合我们年初的预期，将出现较一季度有所放缓的复苏阶段。虽然住宅市场的艰难筑底无疑对金属并无利好，但汽车产业的强劲增长将直接为金属托底，即美国经济的温和复苏仍将将对金属起到底部支撑作用。针对市场目前在经济复苏放缓下预期升温的QE3笔者维持前期判断，虽然通胀压力放缓但政治阻力仍将制约其推出。

　　2.3

　　西班牙引领欧债风暴，政治经济一团糟       

　　欧元区财长会议的ESM和EFSF的合并扩容以及G20各国承诺增资IMF的4300亿美元并未给市场带来更多利好，而欧债的当前形势让我们不得不重审其是否度过最艰难的底部时期。这一切都要源自西班牙再惹祸端，这可能正是我们前期有所忽略的。在两轮LTRO之后西班牙的国债收益率不仅大幅走高，已经数次突破6%以上，市场所预期西班牙借贷成本可维持的水平则是5.7%。目前我们所需要认识以下几个事实：西班牙的债务总额占GDP近97%；银行业贷款占GDP170%以上、银行业坏账率因房地产泡沫创18年新高达8.2%；西班牙银行1、2、3月份从欧洲央行分别贷款1549、1692、3163亿欧元。在居高的坏账率之下，西班牙的国内经济衰退和债务风险骤增令国内资金在3月当月急转出650亿欧元，而之前9个月也以平均每月100亿欧元的速度转移出去。虽然西班牙从欧洲央行前期天量贷款目前仍旧有900亿欧元可以支持本国国债，但其不断的资金流出以及房地产泡沫的持续令银行的不良资产可能仍在增加当中，加上后期缺乏欧洲央行的资金援助，银行流动性的不断流逝势必将不断冲击债务风波。同样意大利在西班牙国债收益率突破6%之际，该国债收益率也在不断逼近着6%，并且意大利银行业仅有600亿欧元需要应对1600亿欧元的年内到期债务，这种角度或显示意大利的债务危险性较西班牙大，意大利若在欧债问题没有出现良好回转局势下可能加入西班牙阵营共同引爆欧债。

　　在5月份可能市场应该会更多的焦点把欧债与其各国政治大选联系在一起。目前面临着：荷兰因紧缩方案失败内阁辞职面临大选、法国萨科奇是否命悬一线，希腊大选将决定该国是仍然继续问题重重的政策解决方案还是可能带来更大的信用和退出风险。这些都将紧密的连接着欧债的解决进程和解决方案，料5月会令市场在其当中翻云覆雨。

　　同样欧洲经济情况仍旧那么糟糕，那么让人放心不下，仍旧面临着持续下行风险。前期德国数据令市场一度认为其经济走好，但目前来看并不如此，最新数据显示，德国4月份综合PMI数据从三月份的51.6跌至50.9，受到制造业PMI跌至33个月低点46.3的拖累，欧元区4月份制造业PMI跌至48.3，是自2010年2月以来的最低点。法国数据也好不到哪里去，西班牙已经确定一季度衰退0.4%、意大利数据也是忧愁更多。总体来说欧元区各国面临居高不下的失业率、通胀压力对经济增长的吞噬、银行业为实体经济提供流动性不足且后期可能面临更多资金缺口，甚至还有不断升级的各种社会矛盾等等，这些都将啃噬各国的经济增长动力，目前态势难言二季度欧元区经济触底企稳。              

　　综合来看，欧债风暴的再度引燃、政治闹剧恐将在5月拉开序幕，经济下行风险持续，这些欧元区的焦头烂额的问题将令市场风险偏好不佳，压制金属。

　　三  锌基本面供需分析

　　3.1 全球国内锌精矿供应充足

　　国际铅锌研究小组(ILZSG)最新报告，2012年2月全球锌精矿供应达105.23万吨，1-2月累计供应207.40万吨，而2011年全球同期为185.90万吨。这主要得益于国内锌精矿生产的快速增长，完全盖住了澳大利亚、秘鲁及美国的产量缩减。

　　国内3月份国内锌精矿共生产44.50万吨，同比增长20.30%；1-3月累计生产101.50万吨，累计同比增长20.30%。进口数据截止笔者发稿仍旧未出，可能考虑到内弱外强且国际供给矿加工费过低，以及国内矿山产能持续扩大的情况下自给能力相对增强，国内锌精矿进口或有所放缓，更多依靠国内供给或直接进口精锌。国内前期矿山产量猛增加上之前惜售的库存，总体国内市场锌矿供给并不紧缺。上海有色网(SMM)3月国内重点锌冶炼企业调研显示，本次关于冶炼企业原料供应情况调研有效企业为37家，调研结果显示，反映锌精矿充足的企业占70.3%，较上月略增1%。

　　3.2全球精炼锌供给过剩不变，两地库存居高不下

　　国际供需。国际铅锌研究小组(ILZSG)报告显示1-2月全球锌市场供应过剩6.4万吨。前两月全球精炼锌消费量为206.7万吨，高于2011年同期199.5万吨，主要贡献来依旧自于中国美国高增速需求。前两月全球精炼锌产量为213.3万吨，高于去年同期的209.8万吨，主要贡献来仍旧来自于中国和印度产量增长。报告还显示，2012年2月生产商锌库存为37.51万吨，高于1月的37.48万吨，2011年底为36.30万吨；同样库存消费比仍旧维持7.8的高位，这一数据在2011年底则是7.0。

　　国内供需。国内3月份精炼锌产量40.60万吨，同比-10.20%；1-3月累计精锌产量118.50万吨，同比-5.70%。国内产量增速回落一方面考虑国内库存较大，下游消费不畅导致冶炼厂开工率不足；另一方面可能受国家淘汰落后产能影响，广西云南多家冶炼厂停产复查，后期随停产待修的冶炼厂复工，总体国内产量料保持稳步增长。不过强劲的进口完全弥补了国内精锌产量下滑的局面，1-2月累计精锌净进口达13.10万吨，同比大幅增长50.24%。从现货市场的华东、华南、华北库存来看，国内供应依旧大量过剩。            

　　库存方面。截止4月20日，伦敦库存较上月末增加13525吨至910900吨，自去年12月开始LME库存连续增加，同样注销仓单在冲击2.1万吨之后再度快速回落至1.5万吨。沪市库存较3月30日微减10101吨至366610 吨，4月的消费旺季并没有让上海的库存有明显的改善趋势，而目前两市总库存仍有127万吨之多。库存的居高不下反应出国内外的精炼锌需求在消费旺季并不顺畅。

　　全球精锌及国内精锌市场供给过剩局面并无改善迹象，伦敦沪市两地库存的长期增加，说明现货市场下游消费不畅，货源不断涌入仓库。伴随消费旺季的逐渐结束，预期后期这种大幅供应过剩的局面恐难改观，而这将是在中长期直接压制锌价走高的一个巨大隐患。           

　　3.3 下游终端消费情况

　　房地产市场。2012年1-3月份，全国房地产开发投资10927亿元，同比增长23.5%，增速比1-2月份回落4.3个百分点。其中，住宅投资7443亿元，增长19.0%，增速回落4.2个百分点，占房地产开发投资的比重为68.1%。1-3月份，商品房销售面积15239万平方米，同比下降13.6%，降幅比1-2月份缩小0.4个百分点。3月份，房地产开发景气指数(简称“国房景气指数”)为96.92，比上月回落0.97点。统计局公布的3月份70个大中城市住宅销售价格变动情况显示，70个大中城市新建商品住宅价格指数环比、同比双双下跌。在新建商品住宅(不含保障性住房)价格变动情况中，与上月相比，价格下降的城市有46个，持平的有16个，上涨的城市有8个，环比价格上涨的城市中，涨幅均未超过0.2%。

　　3月份房产市场继续2月的“以价换量”虽取得了一定的销售环比增速，但投资增速却放缓明显。在13日的国务院会议当中再次强调坚决制止房产中反弹现象，在政策调控继续以及全国经济放缓流动性不足的情况下，居高不下的库存以及销售回笼资金的缺乏，这些仍将继续制约后期房地产投资，尽管保障房可能弥补其中部分投资缺口，但后期仍有回落空间。

　　汽车市场。中国汽车工业协会11日发布的统计数据显示，受油价高企以及商用车市场低迷等不利因素影响，今年一季度国产汽车产销出现同比环比双下降，但3月份出现好转。今年1-3月，国产汽车产销478.43万辆和479.27万辆，同比下降1.83%和3.40%。不过3月份国产汽车产销表现良好，其中商用车环比增速高于乘用车。3月份生产汽车188.06万辆，同比增长3.8%，环比增长16.9%。销售汽车183.86万辆，同比增长1.02%，环比增长17.33%。

　　在国内刺激政策退出、限购政策出台、油价的高企、前几年消费透支严重甚至国内整个经济环境的不景气都在一定程度上冲击了消费者对于耐用品汽车的需求意愿，2012年或进入前期高速增长后的调整期。不过根据中国经济时报记者走访多家汽车企业的调研结果来看，2012年企业的信心仍旧大于担忧。汽车产业在经历了去年大幅低速增长调整之后，有望在今年企稳实现平稳增长，不过同比增速将不会有明显改善，或难出现前期市场所预期10%增速，国内汽车市场暂且维持谨慎乐观态度。

　　家电、交通运输等行业。欧债危机的肆意蔓延以及美国经济复苏的缓慢，对中国家电市场的打击可想而知，最新市场预测今年国内家电对外出口或降至个位数以下。不过国内的刚性需求依然存在，加上去年年底和年初1-2月的深度去库存，后期随消费旺季的逐渐临近，国内家电市场或逐渐走出低迷，3月家电产销小幅回暖或是例证。交通运输行业在年后开工复工情况依旧疲弱，3月底出台的《“十二五”综合交通运输体系规划》以及市场传言的对基建的信贷放松也许拭目以待。

　　房产调控下的投资需求放缓，汽车产业的平稳低速增长，二者总体对锌需求绝对量虽然巨大，但同比增速的大幅放缓，在国内经济环境恶化的背景下，不能给锌价带来更多支持。同样在3、4月企业的生产旺季转眼已经过去，相比去年 “旺季不旺、淡季更淡”的格局、今年更是惨淡，后期随消费旺季的过去，下游需求改善空间料有限，抑制锌价上行。

　　四、结论及操作策略：

　　国内3、4月份的消费旺季转眼已经过去，后期消费淡季恐难出现明显改善的预期，下游终端需求中的汽车产业的略佳表现难抵房地产投资增速的大肆放缓，下游需求不畅不断逼高处于历史高位的锌库存，这将从中长期压制锌价走高。基本面的疲软将决定了锌价的走势跟随宏观面风吹草动，5月份欧债危机的蔓延以及政治选举闹剧或将共同上演，这将在一定程度上左右锌价，而至关重要的则继续由国内经济面形势来主导。若5月份各项数据显示国内经济触底成功并且回暖外加积极流动性释放，这将支持金属走高，不过也需欧洲配合；但若即使5月份政策加速预调微调、而经济触底持续落空，金属或将继续承压、上行依旧动力不足，并不排除重回下行。

　　5月份仍以波段、区间操作为主，15000-16500；若沪铜能在52000-55000一带盘稳，锌在15000-15400底部企稳，契机逢低买入，止损参考沪锌15000；若沪锌跟随沪铜破位下行，可以尝试背靠15000轻仓试空。