经济拐点阶段,环比、同比和国债收益率相关度分析:先知先觉的环比和行业数据

申银万国证券股份有限公司 屈庆


　　今年以来,我们对利率债看空主要理由是对经济复苏的判断。但不可否认的是,到目前为止,依然有很多机构质疑我们的判断,他们认为经济同比数据还在下行,经济底部还未看到,因此利率债不具有收益率上升的空间。为此我们梳理了历史上,宏观经济出现拐点前后的总量宏观数据同比和环比变化关系,以及对应的国债收益率的变化,希望通过分析历史给市场更多的启发。

　　当然,宏观数据具有季节性,我们这里说的环比都是季调后的环比。

　　从历史数据看,在经济底部回升的拐点阶段,环比数据要领先于同比数据反弹;通货膨胀环比数据也要领先同比数据。

　　从国债和经济,物价的相关度看,一般环比拐点和国债收益率的拐点更为接近,均领先于同比数据。也就是说,当同比数据还在持续回落的时候,一旦环比数据开始反弹,国债收益率也开始回升。

　　这些规律从逻辑上也可以解释:在经济和物价数据持续下滑的末期,环比数据开始改善,但这样的改善还暂时改变不了同比数据下滑的趋势。如果环比数据能持续改善(未必是环比一个月比一个月高,只要比历史平均月环比水平高),就能在随后的某个月扭转同比下降的趋势,因此从这个角度看,一旦环比数据底部已经出现,意味着国债将逐步承受压力,交易资金也应该逐步退出国债市场。

　　我们承认由于政策放松力度较小,今年经济复苏力度弱,很难形成“V”型复苏,因此从总量数据看,短期内无法看到整体宏观数据的非常明显改善(因为部分领先行业的景气度改善了,但部分行业景气度仍在下滑,导致总量经济数据偏弱),但我们依然可以通过分析行业量价数据的变化,比较敏感的观察经济变化,甚至比看总量数据更为领先。这种领先性表现:一,某些行业数据本身领先于经济总量数据。二,尽管某些行业数据和经济数据是同步的,但由于行业数据具有高频特点,从数据可得到的角度看,这些行业数据依然是我们观察宏观经济的领先指标。

　　从水泥行业看,水泥产量环比(季调后)往往先于同比2-3个月见底,产量的同比领先经济2-3个月见底。

　　从电力行业看,发电量环比数据领先于同比,同比数据和宏观经济同比指标同步。不过考虑到电力行业数据的高频性,我们依然可以通过分析电力的来提前观察经济的变化。

　　在经济触底回升的拐点,粗钢产量的环比领先同比,同比领先于工业增加值的同比反弹。此外,社会库存和吨钢毛利对于经济复苏有良好的指示作用。

　　从最近的情况来看,钢材社会库持续下滑,加权吨钢毛利率一定程度上升,初步反映了经济复苏的现实。而2009年初,2010年下半年,都出现过类似的情况,对应的都是经济的复苏。