2012年5月份信用债市场策略报告:低评级更谨慎点,高评级更乐观点

申银万国证券股份有限公司 屈庆


　　全年看,我们认为经济复苏是大趋势,低评级表现将好于高评级信用债,但从小周期看,并不能排除风险偏好的转换。从5月份而言,我们认为风险偏好转换可能逐步发生,体现在高等级可以更乐观点,低评级债可以更谨慎点。

　　高等级继续调整的空间不大,已经具有配置价值,可以更乐观点,原因是:一,经济复苏趋势下,复苏进程有波折,风险偏好可能再度回落。二,保险对高等级的需求回升,但高等级潜在供给压力不大。三,高等级收益率前期已经回升,如果后期利率债继续调整空间不大,那么高等级债跟随利率债收益率上升的压力也不大。从利差角度,目前3A信用利差已经较年初底部回升了30bp,处于历史较高水平,对信用风险有了充分保护。综合而言,我们认为高等级的配置价值已经逐步体现,从配置角度看,可以更积极一些。当然,我们也承认,在经济还是复苏的背景下,目前还看不到高等级明显的交易空间。

　　尽管从全年角度看,我们看好低评级的配置价值,但短期交易角度看,我们认为5月份低评级债的资本利得空间将收窄,需要更谨慎一些,是因为:一,基本面不支持信用利差继续缩小。二,机构杠杠已经很高,一旦5月份资金面出现阶段性压力,不排除降低机构降低杠杠的行为。三,股票市场的变化或带来中低评级信用债额外的压力。四,季节性规律显示,从2009年开始(除了2010年),每年二季度都是中低评级信用债压力显现的时候。

　　五月份城投策略:随着发行利率重心继续下移,同时伴随着转债、权益等风险类资产利好释放,我们认为尽管今年后期城投债仍能实现正持有期回报,但对于更高风险偏好投资者的超额收益机会已较有限,二级市场吸引力趋向逐渐减弱。因此维持四月底开始的更重视流动性风险的中性偏谨慎看法。

　　交易所市场:在当前经济复苏企稳背景下,一部分机构可能已经更看好年中对权益类资产的中长期布局机会;同时考虑五月份中下旬的资金面及可能存在政策滞后因素等构成市场短期风险因素等,因此信用策略上,我们近期已对低评级信用持中性逐渐偏谨慎看法,主要逻辑在于当前交易所低评级信用的风险收益比(单位风险回报)很可能已经不高,未来还可能将被权益类资产超过。因此在三、四月份交易所信用大涨的基础上,进一步追涨操作的风险可能大于机会。

　　银行间市场:信用利差的进一步全面压缩需要有经济、资金等其他因素的支持。但我们认为目前的经济基本面和资金面并不能支持这种行情,信用债的资本利得空间将趋于有限,票息收益将成为主要的收益来源。从这个角度来看,配置资金可以在鉴别个券资质的基础上积极持有中低评级信用债。从交易的角度来看,由于净价快速上升的空间在逐步收缩,单纯交易盘可以谨慎一些。