国泰君安国际：恒安国际中性评级 目标85元

　　恒安国际 (01044 HK) 估值充分，下调评级至“中性”

　　评级： 中性(下调)

　　目标价： HK$85.00

　　原目标价： HK$75.00

　　股价： HK$82.150

　　我们与恒安管理层进行电话会议对公司近期营运多加了解。由于国内经济增长放缓，公司对2012 年销量增长仅维持审慎乐观态度。纸巾产能扩充计划较早前预期有所延迟。于12月3 月底，恒安持有(包括存仓及在途)4-4.5 个月木浆存货。重述恒安2011 年业绩，公司收入同比增长26.9%，至170.5 亿港元，而纯利为26.5 亿港元，按年上升8.6%。11 年每股净利同比增长8.2%，至2.160 港元。

　　我们还是维持一贯的立场，由于国内卫生巾市场渗透率高及国内10-49 岁女仕人数可能会下跌，卫生巾销量增长于未来将放缓。因国内经济放缓及纸巾行业产能扩充积极，我们认为恒安低毛利率卷纸占整个纸巾产品组合之比重于2012-2013 年会上升。虽然纸尿裤业务在公司推出升级版本产品后有所好转，但行业竞争激烈或限制销量增长。毛利率相信可以强力反弹，从而推动12 年纯利增长。综合而言，我们预期恒安于2012-2014 年每股净利分别为2.999、3.570 及4.524 港元，同比分别增长38.8%、19.0%及26.7%。

　　由于股价表现良好，现估值已反映纯利增长预期，我们将公司之投资评级由“收集”下调至“中性”。然而，我们将目标价由75.0 港元上调至85.0 港元。新目标价相当于公司12年、13 年、14 年市盈率分别为28.3、23.8 及18.8 倍。风险为原材料价格反弹力度高于预期。