巴曙松：目前是推进人民币跨境使用难得时点

　　新浪财经讯 “2012金融改革与创新高级论坛”于2012年5月13日在北京大学举行。上图为国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松。

　　以下为演讲实录：

　　巴曙松：谢谢主持人，尊敬的曹老师、各位老师、各位同学，很高兴参加今天这个论坛，我看了一下会议的主办、协办方，北京大学的经济管理学都很有特点，和清华有很大的不同，北大是三个互相竞争，各有各的特点，但是同时能被这几个经管学科同时认可的资深学者并不是太多，所以我也很高兴参加曹老师今天举办的这个会议。

　　前面三位有领导讲、专家讲、校领导讲我想讲一点和他们多少有点关系的题目，想重点讨论讨论人民币跨境使用的题目。人民币跨境使用和刘校长的题目也相关，要素的市场化很重要的是金融领域进展比较慢，金融领域也不能太快，利率汇率的市场化是容易导致刚才李稻葵老师讲的系统性波动，必须要找到一个路径，先给大家演练一下，一个小的，在我们中国境内可控，但是是相对独立的市场进行一个模拟，我们找了香港，香港既是中国大致上可以监控的一个市场，但又是国际市场，是中国境内的一个国际市场。之所以和李行长讲的题目相关，就是中行之所以被选为全球系统重要性金融机构和它在海外，特别是香港的地位是密不可分的。我算是李行长的前部下，我当时在中行工作了十年，但是他那个时候还在海南当省领导，大家说中行在国内牛，其实在香港中银更牛，香港中国银行的市场份额应该仅仅次于汇丰。和李稻葵老师讲的题目相关，就是系统重要性风险要释放，还是要走市场化的道路，市场化的道路怎么来创新，直接融资工具有哪一些呢？也可以以香港作为一个试点，如果我们总是谈非常宏观的题目，很容易导致改革没有一个突破和进展。金融界经常有一个调侃，比如十年后大家毕业了，再回北大看老师，出题考试，经常会碰到出的题和十年前一样的，在中国金融界有很多这样的题目，利率市场化你可以写十年，到现在还是一个可以混硕士、博士、博士后的一个题目。人民币国际化也是另外一个这样的题目，所以一定要找到一个切入点，让它能够有一些实实在在的进展。

　　我最近因为刚刚去香港，就人民币跨境使用这个问题做了一些调研，给大家做一些汇报。因为在业务刚刚启动的时候，实际上是有一点既是低调也是高调，低调就是说你没有看到在官方的词汇里用“人民币国际化”这个词的，为什么呢？就是因为从官方的话语体系里面，他认为这是一个只宜做不宜讲，或者说可能是一个很远的过程，和人民币国际化一样的，但是很低调的词是“人民币跨境使用”，跨境使用不就是国际化吗？还有更晦涩一点的，人民币在贸易和投资项目的跨境使用，这也是废话，反映了非常谨慎的态度。也有领导说过，在国内说人民币国际化，如果他在体制内工作他就是伪经济学家，吓的我再也不敢说人民币国际化，所以刚才李稻葵老师问我，是不是要讲人民币国际化，我点头也不是不点头也不是。

　　我就用“人民币国际化”，在北大宽松一点，伪经济学家就伪经济学家吧。这个在理论界有个不同的看法，最为主要的反对理由，在国内的要素价格没有市场化，国内的金融改革没有到位的情况下，快速的推进人民币国际化，在国家资产负债表上，是输出强的负债，把人民币送出去之后，别人拿了人民币是比较强的阶段，是把利益给他了，而你拿进来的资产是弱的、软的资产，所以这个时期推是不行的，应该这个时候先做国内的要素市场化，先让它升级化解，把金融市场建好，然后再推。我个人的看法认为，这是从局部来看算小账是可以，但是在中国的金融改革方案设计里面，应该是大道理管小道理，大道理就是目前中国人民币跨境使用的这些需求不准确的话说是天上掉馅饼的一个需求，要等要素市场化，金融市场建完了，等十年、二十年之后再具备这个条件，但现在正好处在金融危机时期，以美元主导的国际货币体系面临重大的动荡，次贷危机一波未平，欧洲主权债务危机一波又起，所以各方需要一个相对比较稳定的，甚至有走强趋势的，实体经济比较强的这样一个国家的货币，有这样现实的需求，所以我个人认为，当前抓紧推进人民币跨境使用，我觉得是一个很难得的时间窗口。我和香港金融界朋友说，你们觉得大家通常认为去年开始启动，年底要到一万亿，各方都很乐观，结果到了六千亿就不动年底开始回落，我和他们说不能这样慢条斯理的，真的等到欧美经济复苏、站稳，金融市场企稳，我们说4、5年之后，我说你们到时候推人民币跨境使用，难度要比现在大的多的多，必须要利用现在这个难得的时间窗口，在香港形成一个能够自我循环的金融产品市场，为国内的金融改革提供一个参照，也为香港金融地位巩固提供一个要素，如果错过这个机会，要等十年、二十年。伦敦之所以重要不是因为英镑重要，而是在伦敦交易的市场重要，香港如果将来还想继续做国际金融中心，不是因为港币重要，而是因为能够在香港形成一个关于人民币的金融交易的中心。

　　所以目前来说，是各个方面正好能共同接受的一个时间点，发达国家你现在说货币基金改革，至少不会原来那么理直气壮的说你弄的那么糟糕，所以它至少是一个能接受的情况；新兴市场在这次危机里面非常重要的就是，它的相对增长比欧美经济强，即使是暂时的也是这样，所以它也希望在实体经济增长强的时候，新兴市场经济体有货币地位提升，所以目前推进人民币国际化我认为是一个难得的时间窗口，是特定时期的特定时间窗口，这点必须要有非常战略性的考虑，并且加强分析，而且目前正好是各方能接受的一个时间交汇点上。目前看进展还是比较快的，宣传的不多，进展很快，在一线做这个业务的，大家看李行长刚才那张PPT，最后有一条给政府提的建议，加快人民币跨境贸易投资使用，其中就有一条。在这一年里面，实际部门在人民币跨境贸易投资使用方面作用是非常大的，在贸易方面，从单向变成双向，人民币计价，从有限度的城市做试点推向全国，

　　第二点就是人民币FDI、ODI使用方面取得了明显的进展，包括外资银行人民币增资试点，第三个引入银行融资和贸易融资，在回流方面银行间债券市场的开放，可以投国内的债券市场有一部分小的新型经济体开始认可人民币作为储备货币。还有新的回流经济RQFII，必须要有它有留下来的理由，香港原来只能存在银行，银行转到中银香港，转到深圳分行，拿一点利差，提供一点多样化的产品，才能对人民币有吸引力。兑换方面有购售和小货币的挂牌，以及银行间外汇市场的区域交易，同时我们开始拓展了非居民的人民币的NRA账户，也是在厦门中行开一了笔非居民的人民币户，比如你在台湾可以在北京开一个户，现在可以了。中央银行大量货币互换和双边本币结算协定也签署了，这实际上是人民币国际化的导火索，开始是为了应对危机，各国央行相互之间维持流动性，签一些货币互换协定，后来发现这是很重要的推进人民币跨境使用的切入点，所以从市场未知行为变成了主动的推进。然后我们看到香港债券市场发展的也非常快，香港和整个亚洲重大的区别就是金融市场发展不发达，看一下香港管理机构债券类产品非常欠缺，这是和欧美非常大的差距，所以通过我们国内的金融机构，财政部这些企业去发债，支持债券市场的发展。同时香港本身的离岸人民币业务也出现了明显的上升。

　　这个里面大概讲的就是我们看到的人民币，我把它做一个相应的表格，划分的清楚一些。左边是对应的国际收支平衡表的不同项目，右边是看到它的资金来源、资金应用以及在香港能做什么，其他地方做什么。在进展上重新做了一个划分，大致上说的是我们将来可能推进的进展方向，同时以香港作为离岸市场提供集聚。下一页就是看香港的人民币业务数字增长的情况，尽管大家觉得没有想象的去年底达到15885亿，但是同比增幅还是可观的，同时市场深度也在出现变化，尽管不足以解释它的增幅减缓，我们说升值预期减弱的原因，但是还有一点变成了更复杂、多元化的试点，原来主要是银行存款，现在变得有其他的资产，我觉得也是发展必然经历的一个阶段。这就形成了我们在推人民币国际化，或者人民币跨境使用里面的一个特殊的路径，我们是在逐步开放资本账户的同时，加快人民币跨境使用，这是中国走的一个很重要的特点，和其他的新兴市场路径比较不一样，也是金融危机时期，特定时期、特定国际货币体系调整所带来的一个机会。其实没有一个完美的只有收益没有成本的国际化路径，如果我们去推国际化必须有大量贸易逆差输出货币，然后对货币形成一个贬值压力，如果从资本项目开放，货币国际化很容易导致在本土市场部发达，贸易项下没有市场化的情况下，冲击贸易条件，所以我们走的这个路线也有它的收益，也有它的成本，无非就是怎么样控制风险，尽快推进的方案选择问题。实际上我们目前走的路，有点像改革开放初期的商品市场，流出去的人民就就视同外汇，以后怎么和国内的人民币逐步并轨，就变成这样一个问题了。

　　从人民币跨境使用的时间脉络来看，也是一个渐进式的、分散式的到有意识的进行顶层设计、推进的过程。最开始90年代是零零散散的边贸，沿边地区、周边地区的边境小额贸易，我那个时候在中行工作，云南那边的边贸地区说合规也合规，说不合规又不合规，开运钞车到缅甸境内收存款，直接收人民币，存好了开个户，当时也做，随机的，我们当时测算规模，跑到那边估算。到03年开始，在香港开始引入人民币市场，到09年开始进行贸易结算的试点，到2010年，我记得当时2009年我在香港还接待过曹老师带队调研香港金融市场变化，2010年政府工作报告里面正式写进来，正式纳入到官方作为一个有意识的推动，2011年写入到“十二五”规划，而且这一次“十二五”规划里面首次写了一个金融业发展的子规划我也参与起草了金融业的子规划，现在已经交到国务院了。2011年李克强副总理访港的时候对整个人民币跨境使用，对香港的授权跨了一大步。2012年在温总理的政府工作报告里面正式写出来，稳步推进人民币资本项目管理，扩大人民币在跨境贸易中的使用，这是官方表述，正式作为一个年度工作方向。从潜力来看，其实不用讲很复杂的，学习贾老师主持的这么一个简洁犀利的风格的话，全世界前十大、前二十大的经济体，除了中国、人民币之外，还有哪个货币不是可兑换的，就剩下人民币了，这个问题还要这么复杂的论证吗？当然我还要讲的细一点，未来五年我们进口8万亿美元，别人出口，货币选择权更多在对方，现在人家要卖到我们这儿来，我们慢慢变成进口大国在这个时期推不是更有便利条件吗？同时寻求对外投资，在迅速的增长，资本项下流出。从趋势来看，双顺差的格局总是要改变，其中一个就是加大进口，另外我们也要主动对外投资，中间也可以主动用人民币，这也是比原来更有利一点。

　　同时国内经济结构调整，和国际上多元化的一个趋势，给了我们一个机会，我们看到布鲁金斯说现在既不是G7时代也不是G20时代，是G0时代，谁也当不了头，都顾自己，这给中国这样一个经济体推进货币跨境贸易和投资中的使用，提供一个好的机会。从具体路径来看，大致目前看这个路线，和以前的很多经济体有很大的不同，这也是我刚才说的，前面三位专家讲的结合起来了，一个就是中国本土在岸的人民币市场，现在比如说中国银行业总资产110万亿，M280多万亿，一下子要80多万亿利率市场化，就会导致系统风险冲击，但是不能不做怎么办呢？也香港，形成一个市场，形成一个市场化定价的人民币利率汇率，然后可以充分的发展各种各样的金融产品，供国内参考来解决刚才李稻葵教授呼吁的国内系统风险怎么化解、怎么多元化的问题，目前就属于这个阶段，一部分流出去还没有形成在当地自我循环的阶段，需要足够的回流支持，也仅仅大概5千多亿，我个人估算，在香港市场人民币基数2万5千亿，那么在香港市场上可以和美元旗鼓相当，在香港市场上基本可以自我循环。这就是香港离岸金融中心大致有个轮廓，目前还在建设之中，只能说有个离岸市场，不能说有个离岸中心，核心就是怎么吸引更多的人民币做大规模，其次进行产品创新。当然香港很担心的，现在在新加坡、伦敦，也在呼吁人民币离岸市场，包括台北，都有条件建人民币离岸市场，形成一个新的业务增长点，香港金融界说不要太小气，是多种市场形成之后反而增加人民币吸引力。比如4月18号发了一个关于伦敦人民币市场发展的建议，反复解释，我们和香港不一样，香港的企业多数和内地企业直接相关，而在伦敦拿人民币的是真正的有差异化的，持有的主体也是国际机构，所以不会和香港形成直接的竞争，另外在伦敦还有这样的清算，各种产品的选择，反而扩大了海外机构持有人民币的愿望和动机，所以是共赢的，人民币国际化的路径就是刚才这三个圆圈，做大两、三万亿，对庞大的80、90多万亿的基数不算什么，可以起到一个参照作用。另外海外可以多设点，香港作为一个批发的，海外不同地区都可以做零售的性质。

　　大家经常拿香港的离岸人民币市场和美国做对比，有很多相似的地方，也有很多不一样的地方，最大的不一样的地方，就是全世界没有哪个货币当局希望看到一个离岸市场，因为它本身就会对你的金融管制形成一个冲击，在中国这样的环境下，双方都有利益交集的情况下，香港希望有新的增长点，大陆希望试点金融创新，才会容忍香港有这么一个市场，所以特定市场的特定选择，这个里面有很多值得我们进一步分析、研究的课题，所以我觉得今天既是一个简要的汇报，前段时间刚去香港调研了解了情况，更多提出来未来值得大家进一步研究的题目，谢谢各位。