有中国特色的拐点投资

　　《红周刊》特约 何岩

　　本月主持请到何岩。从本栏第一期话题的后期验证来看，何岩最为贴近实际情况：一线白酒跟随指数上攻但表现并不如二三线酒活跃。

　　综合上月话题后不难发现，在中国做价值投资需要考虑市场环境，能为大多数投资者接受的正是何岩长期坚持的拐点投资。

　　——栏目策划 郑捷

　　主持人的话：

　　5月5日一年一度的伯克希尔哈撒韦股东大会，暨巴菲特股东大会召开。据说参加这次股东会的中国人是历年来最多的。作为价值投资者的一分子，我深感高兴。但同时也忧虑对于巴菲特思想的机械照搬。巴菲特思想在中国如何能够与投资实践活动相结合，转化为一种全新的投资思想是我们更为关心的。就像当年马克思主义与中国革命实践相结合诞生了毛泽东思想，郭主席的新政也使A股初步具备了诞生中国特色的价值投资理论所需的土壤。

　　个人认为就“投资”一词而言，只有以公司研究为核心的价值投资才符合。技术派、心理派都属于交易机会的寻找，是被动的关注市场与他人的想法与行为。而真正的价值投资必须是在具体背景与环境下的一种相对的安全与有预期收益的主动行为。它更接近于实业，强调风险与收益最大限度符合自身心理要求。在中国，“价值+拐点”是我们提倡的最具实战性的投资理念。

　　本期请到中国最早一批的公募基金经理，目前已投身私募界的蒋总来栏目作客。巴菲特投资理念最早就由当年游学美国的蒋总所在团队带进中国。此后的十多年中，蒋总亲身参与了很多经典投资案例。

　　——何岩

　　投资者有国界

　　主持人：巴老的盛会你没去参加？据我了解，从你一入行就很是崇拜巴菲特。能谈谈在过去的20年中，你是如何应用巴菲特理论完成那些经典案例的？

　　蒋：过去做的东西拿到现在看都非常粗糙，现在重要的是赶紧寻找新的投资模式。当我找到了，我会很愿意来栏目分享。

　　主持人：过去的东西非常粗糙，可能正说明这十几年国内投资界的进步。我也非常同意创新在投资领域里的重要性，每一次大行情的运作其实都有创新的基础，你们在当年看好长虹、看好上海汽车，也是对于这些企业价值认识的一种创新的见解。

　　蒋：你抬得太高了，为了交易的成功，不仅仅是巴菲特，费雪、彼得？林奇、索罗斯其实都是我们学习的榜样。从一入行，我们就是以学习成功的投资大师们的思想开始的。但任何优秀的投资思想，都要最终融入到现实的情况中，否则是空谈。身边不少中国的巴菲特信徒更多地是机械模仿，或是简单的长期投资，或模仿一味追求安全边际，但真正成功的很少。我们比较早地开始注意研究一种适应中国投资环境的投资理念，这里面借鉴了巴菲特的思想，也有彼得？林奇的理念。吸收了一部分巴菲特的思想，但并不等于我们的理念完全是巴菲特式的。假设巴菲特10年前就可以投资A股，那他也不见得会在10年前茅台刚上市的时候买入。但对于我们来说，其实不用等待与观察茅台上市后的表现，仅仅凭借我们的阅历与社会体验。我们就会知道20元的茅台是多么有价值。

　　主持人：的确，在我的价值观上看，可乐不如茅台。看来投资没有国界，但投资者是有国界的。可口可乐公司很赚钱，是巴菲特最值钱的家当，但可口可乐本身在我看来的确不是什么健康饮品，不过他们已经开始注意重视果汁饮料等健康饮品的发展。

　　蒋：地域、文化背景的不同，就有不同的价值观。所以，思想、理念是一个框架与方向。真正应用的时候，一个人其实就是一种思想，100个人就有100种理念。所以在我看来，大师的思想可以借鉴，但必须建立在我们自己的理念之上。只有我们自己的理念，才能最大限度地适合我们身处的投资环境、适合自己的风格、能满足我们的追求。换个说法就是要融合，而融合的结果就是大家秉承的理念相近，但具体的价值观可能相距甚远。在这样的体系下，大家就会发现，市场上曾经追逐所谓巴菲特概念股其实是一种幼稚的表现。其实就连王亚伟也对于市场上的“王亚伟概念股”头痛不已，这都是市场不成熟的表现。

　　最近郭主席在倡导价值投资。但具体哪些公司既有极大安全边际，又有很好成长预期的优质蓝筹，就需要深入研究了。任何股票，都要在认真研究之后才有是否值得去投资或是投机的结论。

　　具体＆确定——包钢稀土为例

　　主持人：还是回到价值投资上来，巴菲特的理念在中国如何应用才有实际意义而非空谈？能否讲几个具体的案例？

　　蒋：其实不用讲别的，讲包钢稀土就好。这个公司你10年前就看好，10年前他的安全边际在哪里？绝大多数人不会给出很好的评价。但你当年就已经对它有很高的评价。在2008年到2009年公司亏损的时候，他的安全边际又在哪里？传统的价值评估理论似乎不管用，但实际情况却发生了变化。

　　这里实际隐含了价值投资实际运用的一个精髓，即确定的增长预期是一种很好的安全边际。但要明确的是，这种预期要有很高的确定性，也要求判断者有很高的投资素养与眼光。

　　我用附图为例来透视我们比较倡导的中国式的价值投资理念。

　　记得主持人2009年初已经断言公司具备很好的安全边际。理由有二，一是国家的稀土产业政策开始明确，另一个理由就是业绩的变化。

　　从图中我们能感觉到什么？公司2007年出现一个业绩高点(每股收益0.76元)，随后在2008年二季度业绩开始亏损(每股亏损2分钱)，四季度亏损幅度达到最大。2009年一季度业绩开始减亏，到二季度开始业绩出现盈利，并在随后2个季度同比大增。业绩拐点极其明显。2010年一季度每股收益更是达到0.16元(2009年全年每股收益0.069)。即便市场大多数人对于2008年四季度到2009年一季度的业绩拐点不敏感(当时股价低于10元)。2010年一季度的重大业绩拐点已经是昭然天下(当时股价20元)。结合行业政策、公司业绩同比、环比的增长趋势，无论是当时低业绩时的10元股价，还是已经初显业绩时的20元股价，包钢稀土无论资源价值还是业绩价值，都具有很好的安全边际。

　　2010年一季度0.16元每股收益的包钢稀土，简单看市盈率是30倍以上，但结合业绩同比增长趋势，每股收益一元是很正常的预期(实际上当年每股收益0.93元)，而且也被实地调研更加坚定预期，这样就有了20倍市盈率的安全边际。未来可靠的增长预期给出了很好的安全边际。如果以2011年每股收益4.3元、2012年一季度每股收益1.5元(复权)看，20元是多么有安全边际的价格(相对20元时的价格，最近最高价复权已经达到138元)。

　　这个案例说明在中国进行价值投资，安全边际的寻找也需要有一种超前的视野。找到具体的公司，再找到确定的可持续增长，就是找到了安全边际。在业绩拐点将要出现或刚刚出现不久时买入，是可行的思路，系统性风险因素最多是影响仓位而已。

　　主持人：A股近年的不少牛股，如贵州茅台、云南白药、泸州老窖、包钢稀土、隆平高科、同仁堂、通策医疗、百视通都是大拐点理论的很好案例。在公司具备基本价值的基础上，以公司基本面出现重大向上拐点做为实施重点关注的最重要理由。重大向上拐点一旦出现，安全性、成长性将有双重的保障。这样的方法经常能寻找到长线大牛股。知道你很擅长发掘有重大基本面拐点的品种，能否指引一些未来的方向。

　　蒋：新政之前我关注重组类公司比较多，机会也很多，这也是一种公司基本面重大拐点。但未来更多公司的重大拐点，要么来自公司自身的跨越式增长，要么来自行业整合、重大资产注入。以前市场风行的低价垃圾股的重组将被强强联合式的购并重组所取代。目前看，央企优良资产的注入相对确定一些。国家电网对电力设备领域的行业整合、医药领域的大整合(广药模式的推出、国药的整合、中国通用对医药资产的整合、华润医药系的整合等等)、中航集团旗下多家公司的整合以及稀土等资源的整合等等都在进行中。军工、医药、资源类公司类似的机会还会出现，普通投资者可以把握。就我们自身而言，更希望在新形势下寻找到一种创新的模式，但目前还期待更多政策细节的明确、新模式还在探索阶段。

　　主持人：期待你的新模式早日形成，对于眼前的投资需要注意什么再说两句吧。

　　蒋：系统风险，作为投资公司，我必须尽量争取绝对收益。现在最担心的是还是大环境，特别是国家的房地产政策。如果说股市受政策影响很大，房市不更大，而且更难提前预测。所谓的宏观环境并不是公布的经济数据，近期我实地调研了一些地产、钢铁与汽车企业，情况不乐观。大宗商品市场也有忧虑，所以我们目前的操作还是以对冲为基础，主持人提到的投资机会暂时只是储备等待有效的长期的入场指引。

　　还有一点也需要特别小心，记得前几期中主持人也曾提到类似洋河股份市值过大的问题，A股不少公司多少都有一些可叮的“缝”，寻找价值公司的同时需要小心规避“地雷”。