债券分级基金探索之路：融资成本吞噬超额收益

　　首批债券分级基金融资成本吞噬超额收益

　　新浪基金研究中心 李骏

　　转眼间今年7月份分级基金就满5岁了，投资方向上日渐完善，产品的设计上不断发展，每只产品的诞生和运作都有其特定的历史背景，我们希望做一个梳理，保留这份中国基金业的不断创新和探索的足迹。

　　债券分级游走在融资成本和超额收益之间

　　在3种股票方向分级产品的设计诞生之后，证监会创新通道下线的第一只产品富国汇利开始3只债券型分级基金也粉墨登场，成为了债券分级的先驱者。在2008年以来股票市场整体调整的背景下，恰逢国家实行宽松货币政策带来的债券市场牛市，在债市良好的赚钱效应下债券分级基金一诞生就受到了市场的热捧，多年未见的比例配售重现基金销售市场，创新的产品设计也可以使以往销售困难的小型基金公司的新基金发行受到市场追捧。但盛世之下，在债券市场和新股收益均面临转折点的情况下，债券分级基金的热销也为后期运作埋下了挥之不去的隐患。

　　1.富国汇利开债券分级基金先河

　　富国汇利是通过证监会正式设立的创新通道审批下线的第一只新产品，之前的分级基金均以股票为主要投资方向，但富国汇利的出现使中国出现了第一只债券分级基金，具体为主投信用方向的一级债基。考虑到信用债市场当时的流动性，基金设定了30亿的募集上限。富国汇利启用的是连续获得债券基金业绩冠军的富国天丰的基金经理饶刚和富国天时货币的基金经理刁羽，被广泛宣传为富国天丰(国内首只封闭债券基金)的升级版本。

　　富国汇利汇利的分级设计：封闭期将募集的基金总份额按照7﹕3的比例分离成优先类基金份额汇利A和进取类基金份额汇利B，两类基金份额的基金资产合并运作。汇利A与汇利B两类基金份额分别在深交所上市交易，母基金在封闭期内不开放申购、赎回，基金封闭期为三年，封闭期满后转为上市开放式基金(LOF)。汇利A基金份额约定年化收益率：3年期AAA级中期票据发行利率＋0.5%＝3.87%，其余收益归汇利B所有，母基金累计跌幅大于21.9%，汇利B净值归0，汇利A开始承担下跌风险，汇利B初始杠杆3.33倍

　　2010年9月3日富国汇利分级债基发行首日认购金额就远远超过预设的发行规模上限，启动末日比例配售，配售比例为56.39%。(此前债券基金最快发行的基金是由首只封闭式债券基金富国天丰于2008年创造的，该基金在当时沪指跌至1800点的市场恐慌期发行，发行3天即结束募集，并最终启动末日比例配售。)

　　回顾富国汇利发行受到热捧有特定的市场条件：首先，就是债券基金的业绩和股票方向基金的在08年以来的大跌中形成了比较大的反差。2008年在金融危机的背景下，国内A股市场一直处于震荡调整的大趋势下，虽然09年出现了反弹但10年受到国内房地产调控的影响权益市场再次陷入低迷。相反，债券市场的整体走势却要明显好于权益类市场。然后就是在富国天丰第一个推出封闭式债券基金以来，业绩明显好于其他债券基金，且多次分红，为封闭式债券基金积累了很好的市场认可度，富国天丰、银华信用债券以及招商信用添利等封闭式债基二级市场上全部处于溢价交易。投资者认为同为富国和饶刚管理的封闭式运作的富国汇利二级市场上市后整体溢价交易的可能很大，处于套利的目的参与基金的认购。

　　但就在债券基金当时热的发烫的背后，也自然的埋下了不利的影子：首先投资者只看到债券基金的历史收益不错，但背后隐含的是经济刺激政策下，债券的到期收益率逐步走低，债券收益率已经处于历史低位，一方面债券的到期收益率本身和2008、2009年不可同日而语，一旦利率走势发生变化，债市的未来的利率风险也会凸显。然后，分析一级债基金2008年以来取得的收益中，超过60%的收益来源于新股申购，但2010年8月证监会发布了《关于深化新股发行体制改革的指导意见》(征求意见稿) 标志着新股发行制度改革的实质推进，后来的新股收益将确定性的降低。再看以套利动机参与认购本身，一级债基金仰仗的债券收益和新股收益双双承压，基金公司在封闭债券基金上的产品发行力度缺收发行火爆的激励十分踊跃，随着供给的增加，套利空间不可能维持。

　　分级债券基金关键是要有明确B类获得超额收益的策略，富国汇利实际是利用了债券市场对流动性不足债券给与更高的定价的利差，在通过回购杠杆放大这一利差。市场中期限短、信用等级高的品种交易活跃但收益率不高，如短期国债、金融债、短融等，高收益的信用债多数债券基金出于应对申购赎回的流动性考虑无法过多配置，而富国汇利封闭运作可以重点配置这些债券；但富国汇利的问题就是高杠杆运作信用债时容易受到信用风险的影响，这点在2011年第三季度信用债的调整过程中B类净值下跌超过17%投资者逐渐对这类基金的风险有了明确的认识。汇利A类约定收益低，上市后一直处于折价状态折价率在2%~8%之间，汇利B虽然仍延续了相对同类基金较好的超额收益，上市初期享受二级市场的较大幅度的溢价直到其信用风险特性被市场充分认识，对城投债的信用风险担忧使汇利B开始出现折价。汇利B的折溢价，完全可以看作市场对信用风险大小的晴雨表。两类基金和并计算汇利的整体多数时间还是处于折价状态，可以理解为对封闭运作丧失流动性的合理补偿。

　　2.分级的二级债基金

　　在富国汇利发行之后一个月，大成景丰分级债券也从创新通道下线发行，大成景丰的产品设计和富国汇利很相近，不同的是属于可以20%主动投资股票的二级债基。

　　大成景丰分级债券也是合并募集，场外、场内认购的全部份额按照7∶3的比例拆分为景丰A和景丰B类子基金，场内的A类份额和B类份额分别上市。封闭期同样为3年到期后转型为大成景丰债券型证券投资基金(LOF)。景丰A约定的年化收益率为3年期银行定期存款利率＋0.7%＝4.03%，其余收益归属大成景丰B，母基金3年累计跌幅大于21.45%，景丰B净值归0，景丰A开始承担下跌风险。

　　但显然二级债基金的历史平均绩效从风险看远大于一级债基金，同时也缺少了富国汇利金牛公司和明星基金经理的号召力，但借着富国汇利和当时债券型基金的整体热销，大成景丰还是募集了32.45亿元，发行规模比较理想。

　　从大成景丰的实际表现看：景丰A的约定收益仍然低于市场上很多银行理财产品和同期3年期企业债的到期收益率，上市之后一直处于5%左右的折价状态。景丰B上市初期微幅溢价0～5%，但在2011年初期股市下跌过程中就开始了折价，在在2011年3季度的债券市场的大幅下跌过程中再次随着净值的调整开始折价达到10%左右并维持了很长时间，景丰B摇摆于股债之间，收益率不好预期，虽然债券市场之后出现反弹跟随富国汇利回归溢价，但同期股市的调整再次使景丰B回到可5%左右的折价，并维持到现在。从两类份额合并计算看基金的整体一直处于折价状态，同样可以理解为对封闭运作丧失流动性的合理补偿。但较富国汇利整体折价大2%是对其风险收益不易把握，股票投资没有体现出明确的超额收益能力的惩罚。从大成景丰的股票仓位看，2011年股市下跌前股票配置比例一度达到较高的6.84%，下跌过程没有明显减仓年末股票投资比例为5.67%，但到了今年1季度股市反弹过程其股票仓位反而降到3.75%，这样的资产配置贡献超额收益无从谈起。

　　3.天弘添利 分别认购使A类基金债的特征更为明确

　　天弘添利也属于一级债基金，大的创新是在分级基础上的分别认购，免除了A类投资者对于折价、溢价的担忧和困扰，尤其激发了场外投资者的认购需求。该基金的发行募集规模上限定位30亿份。根据份额配比的原则，汇利A的规模将为20亿份，添利B的规模将为10亿份。分级期限为5年，5年内，基金划分为添利A、添利 B两类份额，合并运作。添利A、添利B的份额配比原则上不超过2∶1，如果超标A类对全部有效申购申请按比例进行成交确认，5年期届满，转换为上市开放式基金(LOF)。添利A不上市，但可以在场外申购、赎回。每3个月开放一次，在添利A的每次开放日，添利A进行基金份额折算，添利A的基金份额净值调整为1元、添利A的认购费、赎回费率均为零。添利A约定收益率(单利)＝1.3×1年期银行定期存款利率；添利B封闭运作可以上市，但不可以申购、赎回，初始杠杆3.33倍，但实际杠杆随着A份额的申购赎回杠杆有较大变动。

　　天弘基金管理公司作为一家小公司在封基债基的设计上可以说丝毫不逊色于前两只产品。天弘添利的A类份额相当于向场外银行渠道的投资者发行期限为3个月的短期债券，利用的是不同期限上的收益率一般有短期低而长期高的现象，所以借短投长，B类份额就可以拥有确定性的超额收益。但问题是碰到市场短期利率高起，出现期限倒配时，A类就面临较大的赎回压力，同时B类面临融资成本可能不足超过投资收益的问题，使B类同时面临失去杠杆＋净值下跌的双重压力，会有较大折价压力。天弘添利不出以外的受到可市场的认可，2010年12月3日成立，两类分级份额均以达到了募集上限。但从天弘添利上市后的表现来看，母基金的超额收益不明显，之后债券市场也确实出现了期限倒配，B类份额上市后从小副折价，之后逐渐扩大到2011年10月最高峰的29.9%，随后逐渐缩债到目前的10%左右。   

　　小节：无论是荆棘还是坦途，开拓者已经走出了第一步，第一批分级基金在债券市场大热的背景下强势发行，但后期整体运作效果不理想，尤其是B类份都受到净值折损和折价的双重打击。对分级基金A类呈现的是基金债的特性，投资者是看重收益率而购买的，并不是看重基金公司的品牌效应，而恰恰是杠杆类份额投资者实际是看重的基金公司和基金经理的超额收益能力，可能形成公司的品牌效应。在清楚这一点后，就一定要清晰的向投资者解释B类为什么要融资？超额收益是否能覆盖融资成本？一些基金公司仍然把分级作为短期吸引投资者的噱头，但一定要认清的是，最终对B类投资者的伤害肯定是对基金公司品牌的长期伤害。而二级市场对分级基金的认识更加清晰：A类的折溢价实际是市场对约定收益的重新定价；B类的折溢价实际是市场对融资成本的重新定价。

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