中国利率策略周报:收益率重回下降通道

中国国际金融有限公司 陈健恒，徐小庆，刘明曦


　　通胀回落速度有望加快

　　4月CPI同比重新回落,而且食品和非食品同比均恢复了前期的下降趋势。我们认为CPI食品同比在未来两月有望加速回落。首先,生猪价格并未如市场预期那样出现反弹,而CPI猪肉由于去年高基数同比将进一步下降。其次,蔬菜环比下跌一般集中在5、6月,今年由于前期跌幅偏小,“补跌”可能使今年5、6月跌幅大于往年同期。从农业部高频数据看,食品价格从5月7日开始快速回落,目前相对于前期高点已经回落1.6%。非食品方面,今年前4个月环比普遍高于季节性,其中一个重要原因就是国际原油价格上涨带来的输入型通胀压力,但目前原油和大宗商品价格已经开始回落,尤其是5月以来加速下跌,同时工业品产能过剩压力增大,房价持续回落,这些都使得非食品环比未来可能重新回归甚至低于季节性。初步判断5月份CPI同比将进一步回落至3.2%左右,6月份有望进一步回落至2.5-3%之间。

　　总需求全面下滑,企业加大去库存力度

　　4月份经济出现了超预期的下滑,无论是反映企业生产的工业增速还是反映需求的投资、消费和出口,同比增速都出现了显著的下降,这使得二季度GDP环比继续回落的可能性增大。在3月份经济似乎已经开始趋势性好转的情况下,4月份突然急转而下,我们认为有以下几个原因:首先,一季度生产的恢复与企业预期政策放松需求回升有关,但实际的情况是政策放松力度偏弱,需求恢复缓慢,导致企业开始重新降低生产来缓解高库存压力,表现为工业增加值和进口增速均大幅回落。其次,房地产投资的加速下滑是投资需求收缩的主要原因,春节以后销售量的回暖并没有能够充分消化房地产的库存,目前待售面积依然处于历史高位,从而倒逼房地产企业大幅收缩投资支出,而且其对投资下拉的作用远大于基建投资的复工带来的正面影响。第三,居民收入下降对消费的拖累开始滞后显现,并主要体现在非必需消费品上。第四,欧债危机恶化导致全球经济增速在二季度将进一步放缓,无论对发达国家和新兴市场国家的出口增速都全面下滑。

　　收益率重回下降通道

　　4月份经济增长显著放缓以及CPI同比重新回落促使央行下调法定比率。法定比率下调相对于逆回购投放的最大好处在于前者所释放的资金成本较低,有助于降低二级市场回购利率水平,但由于5月份财政存款仍会季节性上升,加上央行会通过公开市场回笼部分资金,最终的净投放量可能在千亿左右,回购利率有望接近3月份的低点,但7天月均值仍将在3%以上。由于经济复苏预期落空,二次探底的风险增大,利率债收益率将重新回到下降通道。随着CPI同比回落至3%以下,回购利率有望向下突破3月份的低点,1-5年期债券收益率回落到今年年内低点甚至创出新低是可以预期的。对于7年及其以上的中长期债券,政策放松是把双刃剑,一方面政策放松推动资金价格下降并增强市场需求,但另一方面,政策放松使得市场预期未来经济逐步回升并且抑制通胀下行幅度,对长期债形成不利。因此,交易型资金不会十分激进,收益率则可能游离于政策放松预期和经济现实状况当中,缓慢降至前期低点。我们认为长债在经历了市场情绪的反复纠结后,收益率最终仍会向下突破。未来一段时间收益率曲线的变化大致可能分为两个阶段:(1)政策放松力度加大,收益率曲线呈现陡峭化下行,1-5年收益率可能突破前期低点,7年及其以上收益率有望接近前期低位。(2)政策放松后经济复苏依然缓慢,市场预期短期利率将在较长时间内维持在低位,收益率曲线将再次平坦化,长债收益率有望突破前期低点。建议投资者延长组合久期,在品种类属上提高政策性银行债和高等级信用债的比例。

　　利率互换方面,5月月报中我们已经建议投资者逐步建立收取固定利率的头寸,目前互换利率仍有下降空间,可以继续持有。而曲线短期的变化趋势仍是陡峭化,投资者可以继续保持前期建立的增陡交易头寸。