债市政策观点:“政策确认”- 情况有点糟, 评央行年内第二次降准

广发证券股份有限公司 徐寒飞


　　事件:

　　5月12日,央行宣布下调存款类金融机构法定准备金率50bp,5月18日开始执行。

　　点评:

　　1) 下调法定准备金率的直接影响:

　　根据现有的存款基数,本次下调法定准备金率可能释放资金约4000亿。不过,由于执行日是5月18日,因此对银行间市场的流动性直接影响不会马上兑现。当然,由于预期未来流动性会更宽松,当前金融机构会提前“兑现”流动性改善的预期(资金运用上更加乐观会使得短期流动性好转)。

　　2)下调法定准备金率的深层次原因

　　央行在5月份重启逆回购,并多次采用双向操作来调节银行间市场流动性。这意味着在短期流动性的调节上长期深度影响流动性的工具(法定准备金率和中长期央票)已经让步于灵活性强,针对性强,可逆的短期工具(正回购,逆回购和短期央票)。近期短期利率已经偏低,本次准备金率下调很可能有以下三点深层次原因:

　　第一,从4月份经济增长数据来看,表现的是比市场和央行预期得更糟的局面。5月11日统计局最新公布的4月份经济增长数据来看,无论是工业增加值,还是消费、投资和进出口,都是“全面向下”(参见我们5月1日的报告《经济数据将再次全面回落--4月份宏观经济数据预测》),工业增加值甚至比我们预测值更差(我们预测的10.3%的增速已经是全市场最低水平)。

　　第二,从4月份货币信贷数据来看,新增信贷的水平大幅低于市场预期。根据央行公布的4月份信贷数据,4月份新增信贷6800亿(低于大部分市场预期,但是符合我们6500亿的预测),而且超过4000亿是短期贷款+票据融资,只有不到2000亿是中长期信贷。实体经济信贷需求偏弱的状况没有得到明显改善。

　　第三,从基础货币增速来看,今年的基础货币和广义货币供应量增速很可能偏低。根据1季度的基础货币新增水平来看,如果按照当前的增速,年底基础货币的增速水平不超过5%,这意味着受到外部流动性趋势性下降的影响,除非货币乘数大幅上升,否则广义货币供应量的增速水平会大幅低于预期(不到10%)。

　　法定准备金的调整仅仅是一种流动性的结构性工具(超储和法定之间的比例安排),会增加银行间市场流动性和降低资金成本,对于改善流动性有直接效果。但是由于不是总量工具,因此对整体经济的刺激效果体现很可能不大(对宏观流动性如货币信贷的改善效果不大,对企业的经营效益的直接影响就更小),更多的会体现在微观流动性的改善上。

　　法定准备金率的调整意味着央行对经济的预期也开始偏谨慎(与我们从3月份以来对经济的悲观看法一致),再加上政策放松的幅度和效果仍然存在很大的不确定性,大类资产如权益、债券、货币和商品市场很可能要开始重新评估基本面风险上升这一因素。考虑到市场预期的央行有进一步的动作(例如降息和再次下调法定准备金率)会更多的利好债券,加上基本面仍会变差(企业业绩可能会更差),我们认为高等级债券短期内的机会更大(仍然坚持我们在5月2日的债券策略周报中的观点),中长端有5~10bp的下降空间。