债券研究:利率产品窄幅调整中宜稳中求进

光大证券股份有限公司 郜彦伟


　　人民币贬值预期持续走强,新增外汇占款负增长。4月份实现贸易顺差184亿美元,较3月份有较大幅度的上升;但4月份FDI实际利用额为84亿美元,均较3月份减少超33亿,但由于4月份以来人民币持续贬值预期影响下,“热钱”进一步流出,因此4月份新增外汇占款实现负增长,减少606亿,这同4月份整体资金面相对偏紧相一致。4月份财政存款增加4343亿元,较去年同期多增加240多亿,也是致使资金面趋紧的因素之一。展望未来,资金面趋紧的因素继续存在:一是当前人民币贬值预期持续增强,在外围经济不确定性仍存的情况下我国出口仍存在压力,而FDI的月度变化相对有限,而在人民币贬值预期增强的推动下“热钱”将可能净流出,预计5月份新增外汇占款增加规模相对有限;二是5月份为财政存款集中上缴时期,对资金面的季节性干扰较为显著,去年5月份财政存款增加3531亿,而相应的公开市场到期资金仅为2270亿;另外未来公开市场到期资金规模非常有限。新增外汇占款的减少是促使央行降准的主要因素之一,以对冲新增外汇占款的减少给资金面所形成的冲击。总体上看,未来降准的空间仍存在,其依赖的条件主要有:一是实体经济的实际运行情况,如果经济下行态势继续,未见企稳迹象,信贷投放规模增长继续乏力;二是新增外汇占款继续保持低位增长,甚至是负增长。从央行当前的操作手段来看,央行当前货币政策仍相对谨慎,其主要目的仍是稳定经济,而不是把经济打上去。

　　投资策略:在操作策略上,我们继续利率产品稳中求进,收益率下行过程中不宜强追的操作策略。上周在降准释放流动性以及当前经济增速低于预期的影响下,利率产品收益率快速大幅下行,迎来了一波不错的行情。当前经济表现较弱,当大幅下滑或大幅上行的概率都比较低;同时,5月份通胀将继续回落,但幅度上可能相对有限,6~7月份预计回落幅度将相对显著,债市基本面犹存。因此,继续维持10年期国债收益率上限3.65%的判断;下限将取决于实体经济,今年10年期国债收益率下限大概率维持在3.3%~3.4%之间,但如果外围风险继续发酵并进一步恶化,内需在当前货币政策调节下继续走弱导致经济进一步下探则10年期国债有可能向3.15%靠拢,但这种概率相对较小。就当前而言,在部分交易盘获利回吐的影响下,利率产品收益率近期将呈窄幅调整态势,当前最佳的操作策略是稳中求进,在反弹中也可以适当买入。相对于国债,金融债的配置价值相对较高,我们继续推荐3~5年期政策性金融债。