信用产品周策略:高等级的估值有保障,低等级的信用有隐忧

第一创业证券有限责任公司 胡泽利，胡杰


　　中高等级之短期估值比较:有一定补涨空间。近期信用债的收益率下行幅度暂未超过40BP,既低于同期利率产品的降幅,更远低于隔夜回购利率和7天回购利率下行的80-100BP,因此只要下阶段资金利率往上波动的概率很低,那么对部分适合于做回购的高等级信用债来说,收益率或许还有一定下行空间。其中之所以判断资金利率会有下行,是鉴于持续乏力的企业中长期贷款已经在告诉我们财政政策已经收效甚微,从而货币政策在下阶段理应挺身而出,进而推动资金利率下行。

　　中高等级之中长期估值比较:相对收益率并不是很低。2010年7月市场对经济是否会二次探底有担忧时,3年期和5年期国债分别在2.3%和2.6%附近,3年期AAA和5年期AAA中票则分别在3.4%和3.8%附近。相比于这几个品种目前的收益率水平,中票的收益率显然低得更多。

　　再考虑到2010年7月时的资金利率比目前更低的优势在目前来看也不太明显(当时7天回购利率在1.8%-2.5%之间),因此目前中高等级信用债的收益率并不算很低。

　　低评级信用债:消息面有隐忧。一是,江西赛维2011年的净利润亏损达到54.9亿元,远高于其1-9月份17.71亿元的亏损,再加上公司的资产负债率大幅攀升至87%的高位,且今年1季度的营业收入才8.58亿元,远远低于往常季度平均20-50亿元的平均水平,说明企业的偿债能力恶化的速度可以非常快。二是,山东海龙最新公告其债权人提出的对公司重整的申请已获受理,说明政府也不是万能手。试想,海龙尚且能够在破产重组之前兑付债券本息,其他的发债企业如果经营状况也持续恶化,且如果出事的企业数目有增多,就不一定有海龙这么好的运气了。

　　因此,下阶段或需控制一下低评级信用债仓位,且如果2季度的财务数据依然不乐观,也不排除目前的乐观情绪有降温的可能。

　　交易所:城投债依然相对价值更优。我们总结了有公布2季度业绩预报的848家发债上市公司,可以看到首次亏损和连续亏损的上市公司高达125家,已经创了自08年金融危机以来的新高。因此,在信用风险的乐观偏好并不稳固的情况之下,我们认为交易所中继续相对看好高等级公司债和城投债,其中城投债因为政策的确定更高,性价比依然更胜一筹。