银河证券：关注债基的高杠杆现象

　　银河证券基金研究中心分析师 宋楠

　　一、杠杆贡献债基今年以来最好单月收益

　　5月的债券基金可谓一片飘红，平均净值增长率大幅攀升。开放式普通债基方面，一级债基和二级债基单月净值增长率分别达到2.17%和2.33%，为今年以来表现最好的月份。封闭式普通债基亦表现不俗，一级和二级封基月度净值分别平均上涨2.84%和2.17%。无论一级债基还是二级债基，其平均收益率均均超越同期主要债券指数涨幅。一方面，5月小幅上涨的股票为普通债基贡献了正收益。若以沪深300月度涨幅代表债基股票资产的平均收益，以5%为债基权益资产的平均配置比例(今年一季度一、二级债基股票资产占比分为2%和5%)，则计算剔除了权益资产收益之后，债基纯债资产的平均收益仍略高于主要债券指数。我们认为，杠杆对这部分超额收益起到了重要贡献。

　　二、杠杆是把双刃剑

　　债券基金自08年以来，呈现出鲜明的高信用、高杠杆化趋势。07年至今年一季度，除了在10年末杠杆比例环比略有下降之外，其余年份债基杠杆无一例外均是不断攀升。我们以基金资产总值与基金资产净值的比值作为衡量债基杠杆比例的指标，一级债基和二级债基杠杆比率分别从06年1.10倍左右，增大至1季末的1.30和1.32倍。1.30倍的杠杆比例，意味着基金总资产中约有23%左右为基金的负债。

　　高杠杆比例在债市牛市中，能显著放大组合收益，获取超越业绩基准的超额收益，这也是基金在今年以来普遍跑赢基准的原因之一。然需警惕的是，杠杆亦会放大组合风险，当债市趋势向下或投资管理人出现操作失误时，杠杆也会放大亏损，11年债基大幅跑输指数即是最好的例证。除此之外，现在债基多数采用滚动回购操作，即“借短买长”，但是货币市场收益率波动往往较债市更为剧烈，尤其在某些极端情况下如年末和季末时，资金利率往往会大幅攀升，在此情况下债基往往需要支付超高额代价才能维持滚动回购的资金链。更极端情况下若市场惜借情绪严重，可能存在无法融入足额资金的现象，则基金管理人需要被迫卖出部分现券偿还回购到期金额，可能造成投资损失。

　　三、相对收益排名的考核机制是债基持续高杠杆的根源

　　我们认为，当前债券基金不考虑市场环境、无论牛熊市无论资金面状况一味扩大杠杆比例的现象，对债市的发展带来隐忧。然而究其根源，不尽合理的“相对收益”考核机制，是其背后的深层次原因。

　　与高风险的股票基金类似，目前基金公司对属中低风险等级的债券基金考核也普遍采用相对收益排名作为考核依据。基金公司及媒体在宣传上，亦是此导向。其均忽视了债基与业绩基准的考核，更极少有人关注作为稳定、长期投资的固定收益类产品，其投资风格的持续性与稳定性和短期优良的业绩同样重要。正是这样的相对考核机制，倒逼债券基金管理人不得不频繁采用杠杆等手段以尽可能提高组合资产的相对收益排名。

　　然而，假如市场对债基、或者说普通债基中纯债资产的考核，不再单纯依赖于其相对收益排名，取而代之关注的是其获取绝对收益的能力以及其投资风格的稳健性，相信债基在投资运作过程中将减少“赌性”，更加注重风险与收益的平衡以及组合资产的安全性保障。