最新降息及利率市场化拓展对债市影响分析:降息又“扩浮”,信用尤受益

华泰联合证券有限责任公司 林朝晖


　　本周四(6月7日)晚间央行宣布降息,这是上轮加息周期以来首次降息。从本次降息特点来看,其总体构成存贷款对称降息,其中存款利率以平坦化下移为主,贷款利率以平行下移为主。除降息外,本次央行还将存款利率浮动区间上限首度突破扩展至1.1倍,并将贷款利率浮动区间下限由原先0.9倍放宽至0.8倍。总体来看,本次降息不仅开启上轮加息周期结束后首次降息,同时在存贷款利率市场化方面迈出重大一步。

　　本次较快启动降息主要导火索应为4月份出现经济指标全面下滑,6月份开始通胀幅度将进一步回落,以及近期外围方面欧债风险持续加剧。央行同时推出银行存款利率允许上浮,主要考虑应为未来物价形势仍有一定不确定性,通过银行存款利率上浮可灵活调节以便覆盖通胀水平,虽然本次存款期限越长其降息幅度也越大,但各期限定期存款利率按1.1倍计算的上限水平反比降息前只高不低。央行还同时推出贷款利率扩大下浮区间,主要考虑应为第1季度一般贷款平均利率水平不降反升,因此在降息基础上继续扩大贷款利率下浮区间有利于更大程度降低社会融资成本。总体来看,央行在实施一次性双边降息后,还开启存贷款利率扩大浮动的利率市场化实质举措,后者的意义不亚于降息本身,其中存款利率允许上浮可对冲存款降息影响,贷款利率放宽下浮则可扩大贷款降息影响,因此其实质也体现出一定非对称降息倾向。

　　本次降息标志着货币政策已进入全面宽松阶段,目前下调准备金率、降息以及缩小人民币升值幅度乃至人民币适度小幅贬值已构成全方位货币刺激手段,年内继续利用降息刺激经济的空间也就此打开。一方面因为本次降息具有一定对非对称倾向的试探性,另一方面通过加大利率市场化程度也相当于把存贷款利率调节权限更大程度下放给商业银行机构,因此短期内继续迅速降息的机会较低(除非发生欧元危机集中爆发等系统性风险事件)。预计下半年可能降息空间为一次,其中贷款利率方面“八折”浮动的自主调节余地较大,因此降息主要决策依据应将较多依赖于通胀回落幅度及存款利率方面政策考虑,此外降息节奏上可能仍在每隔准备金率下调两到三次后进入敏感时间窗口。

　　本次降息对信用产品的刺激作用将超出基准债券,在信用产品中对中低评级信用产品的刺激作用也将超出高评级品种。主要原因一是前期国债、金融债等收益率大幅下行已经较充分预先反映降息预期,因此在估值方面信用产品较为有利。其二是本次降息通过存款利率放开上浮以及贷款利率扩大下浮而使得存款利率实际下行幅度应小于降息幅度,贷款利率实际下行幅度则可能超出降息幅度,因此社会资金机会成本的降幅也将低于信贷融资成本的降幅,以上非对称性质对国债、金融债的无风险收益率向下带动影响受到限制,而对信用产品收益率的比价下拉作用将更为突出。其三是由于目前经济回落幅度尚不深,今年“稳增长”的调控目标也较为适中,中国经济长期增长动力继续存在且对内需依赖程度已日益提高,因此本次降息“猛药”推出及贷款利率更大幅度下调可及早发挥对中长期信贷以及固定投资等方面的推动作用,中国经济较快企稳的可能性也进一步提高,以上基本面变化对信用产品尤其中低评级信用产品具有更显著利好作用。

　　综合以上不同券种估值比较、存贷款利率降幅差异以及基本面改善前景三方面因素,预计本次降息及利率市场化拓展对中长期国债收益率的下拉影响在5-10BP,对中长期金融债收益率的下拉影响在15BP 左右,对高评级信用产品收益率的下拉影响在20BP 左右,对中低评级信用产品收益率的下拉影响则在30BP 左右。