摩根士丹利的原油经：美大选之后将卷土重来

　　中证期货 刘建

　　6月9日，CME宣布对摩根士丹利(大摩)在原油期货交易中的虚假信息罚款5万元，因其在2011年11月WTI原油的交易中“虚报”持仓数据。最终，大摩同意支付罚款，作为交换，其无需对是否违反规定作出回应。看起来并无明显异常，5万美元的罚单对大摩这等规模的大行来说完全不值一提，双方均拒绝作出评论。但事件背后却反映出较多的深意。大摩虚报信息搅乱市场秩序，透露出WTI这一原油定价中心的混乱；而CME不痛不痒的罚单，也更多只是向市场透露出政府的态度，也暗示了美国政府将原油期货市场作为控制价格手段的一贯心态。

　　摩根士丹利的原油经

　　大摩最近可谓祸不单行，就在被CME罚款的当周，6月6日还被CFTC开了500万美元的罚单，因其在2008年4月到2009年7月间多次场外交易有违规行为。虽然CFTC和CME的罚单看起来都颇有杀鸡儆猴的味道，但苍蝇不叮无缝的鸡蛋，大摩在能源市场上的作为也同样并不光彩。

　　大摩和高盛一样，都是能源市场的大玩家，不同于高盛的嘴上高调和行事隐秘，大摩在国际原油市场上的操作向来毫无遮拦，高调行事。也因此多次成为出头鸟，此前SEC、FSA也都曾向摩根士丹利开出过罚单。

　　能源市场是大摩的主要利润来源之一，2012年其在能源衍生品的交易总额位居全球第四。而大摩对能源市场的参与并不仅限于金融层面，在实体市场中也有广泛涉及。以去年为例，在有记录的国际贸易招标中，摩根士丹利就多次出手，与嘉能可、托克共列前三甲，月交易量在2000万桶以上。而从其年报来看，截至2011年年末，其商品现货资产就达980亿美元，其中以原油和燃料为主；此外，其在北美还有多条石油管道和发电厂。在2009年初WTI的Super Contango中，大摩也曾伙同壳牌和花旗等大肆投机。

　　大摩在能源市场上的参于有多种形式，除了提供客户交易平台，以及在场外交易中与客户签署独对协议；其自己也大量参与市场交易，其中以现货交易为主。与高盛较为类似，大摩也会先行购入原油现货，继而通过调高对油价的预期，推荐客户买入，最终推高油价进行获利。以去年为例，在5月～6月油价暴跌后，摩根士丹利大量购入现货原油，并在7月份持续唱多，认为库存下降后将促使OPEC动用闲置产能，并表示下半年尤其看好原油走势。此后在7月末油价回落之前，大摩大量出清其现货头寸的同时依旧坚持看多。最终油价在8～9月份暴跌25%，而大摩早已赚的盆满钵满。

　　而本次CME对大摩的罚单，亦是其通过虚假信息推高油价的主要证据之一。虽然CME仅指出“实物交割原油期货”，但从其持仓量来看，应该为WTI原油期货。从数据上来看，11月18日原油期货最后交易日总持仓仅38966手，而大摩虚报头寸13267手和52%，故其上报头寸为38780手，接近于当日全部持仓。大摩透过虚假持仓信息向市场传递自己看多的信号，规避了可能出现的风险同时实现了对市场的引导，可谓一举多得。从下图中可以看到，11月换月当日，市场持仓量明显异常。而从市场表现来看，大摩虚报当日，WTI换月价差达到了当年的最高点-0.26%，而此前的均值为-0.67%，可见其对市场形成的干扰。

　　CFTC的算盘

　　高盛、大摩等国际大行先期囤货，继而通过唱多推高油价最终获利，而在油价下跌之前与客户签订对赌协议的行为在近几年来并不鲜见，其中的欺诈行为也是常有，国内东航、深南电等企业也是深受其害。然而美国监管部门却在事件当期视而不见，在很久之后却又经常旧事重提，不痛不痒的象征性罚款。从CFTC开出的罚单来看，也基本以原油为主，相反，波动更加剧烈，价格也更为扭曲的白银和天然气等品种却完全不予关注。应该说，这一做法的象征意义更大，美国政府握有证据却一直不予立案，需要打压油价时又抛出来作为警示，更多可以视作政治行为。而CME面对如此明显的市场异常在此前半年时间内不闻不问，近2个月在奥巴马的高压下，最终以5万美元息事宁人，也显然并不想真的追究责任，而只是做做样子。

　　自年初以来，欧央行两轮LTRO，伊朗局势的紧绷成为国际油价上涨的主要推动因素，然而在各类信息背后，能源市场本身却并无实质性的利多支撑。1季度全球成品油消费仍降至近10年的低点，2季度以来，美欧和中国能源消费仍持续疲弱；同期，欧债危机并未得到有效遏制，伊朗局势未影响全球原油供给。4月份原油供给日盈余达到150万桶，为近4年来的最高水平。

　　在这种背景之下，油价却去自去年低点反弹逾20%，背后更多来自于投机资金的推动。从3月份CFTC数据来看，油市投机资金达到27.5万手，多空比例达7.3：1，为历史最高水平，此前平均水平为3：1。

　　对于美国这样一个“车轮上的国家而言”，人均日消费汽油逾5升，户均月汽油消费接近600升，民众对汽油价格敏感度极高。在历届总统选举中，油价是非常关键的因素。在3月份汽油价格高位时，奥巴马的支持率一度跌至42%，而从5月份汽油价格回落以来，奥巴马支持率快速提升至56%。

　　基于这种背景，能否成功平抑油价就成为奥巴马连任的关键因素，从3月份起，为应对油价上涨，奥巴马多管齐下，其中非常重要的一点就在于“抑制能源市场过度投机”。4月17日奥巴马表示将在未来一年内将CFTC规模提升6倍，同时要求CME上交调整原油保证金的权力；此后在4月23日成立了“金融欺诈调查小组”，说是调查，不如说是威胁。此后2个月内，油价下跌同时，投机资金也出现大幅离场，而对比铜和白糖等跌幅类似的品种，可以发现原油市场资金撤离更加明显。此后2个月内，前期的死多头高盛和摩根士丹利也纷纷改口，在资金的撤离以及投行观点纷纷转向的推动之下，油价近两个月也出现了较大幅度的回落。

　　奥巴马将油价上涨完全归结于投机资金炒作的做法有些有失偏颇，但也具有一定道理，高盛、大摩等投行不仅在市场上有着巨大的影响力，同时手中握有巨量资金，与中东主权基金等亦有非常密切的关联，因此其在能源市场上的投机虽然未必能够改变市场趋势，但仍能够加剧市场波动并引发价格的短期偏离。

　　不过加强市场监管本身是政府应尽的责任，奥巴马的做法看似无可厚非，但目标不纯，注定只是短期行为而非实质性的改善市场环境。4月13日，CFTC主席Gary Gensler任期结束时，奥巴马就强烈要求更换人选，因为其在应对油价上涨中未起到“应有的作用”。最终，双方取得了一定程度的妥协，奥巴马也在随后一周的4月17日要求扩充CFTC。CFTC本身作为监管者，而非市场参与者，其首要作用是维持市场的公平公开和公正，而非维持低油价。事实上，美国原油价格在近两年时间内远低于其它各主要市场，而奥巴马却并不关注其中可能的“扭曲”和“欺诈”；美国天然气价格连续暴跌，创下10年新低，低于欧洲天然气价格近8成，奥巴马也并未调查过页岩气概念是否被“过度炒作”。

　　所以从CFTC的罚单以及奥巴马对其寄予的“厚望”上，可以较明显看到美国对待金融市场的态度，表面上来看美国拥有着全球最发达的金融市场和最完备的监管体系。然而只有在需要为政治服务时，这些监管才会真正的发挥效力，而这种效力，多数时间也显然过犹不及，更多成为助力选举或是拉拢民意的手段。也因此，大摩和高盛等大行短暂沉寂之后，在大选之后还将会卷土重来，而欺诈与监管之间的轮回，也将不断上演。