国浩资本：建议调整时买入中国联通

　　中国联通公布疲弱的净上客量数据 – 于调整时买入

　　中国联通(762，$10.82)昨日公布5月份经营数据。3G上客量按月跌6.6%至273万户，2G上客量按月升8.5%至37万人。固网业务方面，本地电话用户新增上客量为17万户，而4月份为流失1万户。宽带用户按月升35.6%至79万户。评论： 本行相信这组数据会令巿场感到失望，尤其是3G新增上客量按月跌6.6%。今年首5个月，3G每月平均新增上客量为290万户，稍低于巿场估计的300至330万新增用户。然而，5月份数据的差额实际较低，因其撇除了20元人民币预付卡客户(5月份据报出售了30万张20元预付卡)。

　　近期，股价大幅下跌，本行认为这主要由于1)忧虑低价套餐将加剧市场竞争，令2012年盈利预测由年初至今下调36%；2)4G推出可能加快；3)西班牙电讯商Telefonica可能沽售其持股；4)中国移动(941，$82.40)有可能进入固网业务。本行将续一回应以上担忧。1)虽然20元预付卡受广泛批评，而本行亦认为这会拉低每用户平均收入，但利润率则应可保持，因该套餐只需有限的推广费用，更免去补贴费用。另外，联通管理层近日指3G手机补贴相对收入比率将于今年有机会按年下降，这将利润率有帮助。2)本行认同工信部部长苗圩认为两至三年后才发出4G牌照的观点，因为需时提升4G技术的基础条件，包括4G基站及终端手机供应。3)于6月10日，Telefonica同意以10.21元出售10.7亿股联通股份(相当于4.56%的发行股本)与联通母公司。Telefonica所持余下的5.01%股权将有12个月的禁售期。得到母公司的支持而Telefonica再度减持将是只少12个月后，这担忧将可清除。4)虽然中移动表示其推军固网业务的强烈意愿，本行认为监管当局于发出固网牌照与中移动前需平衡三大电讯巨头的利益。其实，中移动已于移动业务享受较大的优势，如限制携号转网。因此，中国联通和中国电信(728，3.60元)可能会获得一些“补偿”。而且考虑到固话业务回报率很低，本行认为中国移动对于固化业务的扩张将高度谨慎。 最后一点，目前的股价已经大致反映了上述的负面资讯。目前1.01倍的2011年市账率，比2008年4季度的平均水准还要低11%，也处于2004至2005年市账率的底部区域。本行认为下行风险有限。建议投资者在股价筑底的过程中交易性买入，短期目标价为12.46元，相当于4.6倍的EV/EBITDA。本行亦建议投资者从中移动换马至联通，因中移动的回报偏低。