金属市场政策撩人希望 铝已不再是做多首选

　　中证期货

　　一、上半年行情回顾及下半年行情展望

　　上半年，基本金属在1月份迅速上涨之后呈现震荡下跌之势，在6月初重新回到年初上涨的起点，LME金属指数呈现倒“V”型。从品种上来看，相比于去年底而言，除了镍和铅之外，其他金属跌幅均不大，伦锌和伦锡上涨近2%。而相比于2月份金属指数创上半年高点之时，金属均出现较大的跌幅，其中锡和镍跌幅超过20%，其他金属跌幅在15%左右。

　　1月份，在美国QE3预期、我国央行逆回购缓解流动性以及对欧债危机乐观情绪增加的共振之下，基本金属从低位大幅上涨。但之后金属高位压力渐增，主要由于美国经济温和复苏，QE3屡屡落空，而且欧洲债务危机时隐时现，欧洲经济持续衰退，加上我国经济持续放缓，全球金属需求低迷，因此，金属在压力逐渐增大之下陆续走出下跌行情。其中期铜由于嘉能可等大行控制了LME仓库与国内铜企处于博弈之中而下跌启动时间稍晚，但跌幅仍然较大。

　　展望下半年，美国经济继续温和复苏的步伐，而欧洲经济下半年将依然难有起色，同时欧债危机或仍时隐时现，对市场压力颇大，不过欧洲央行降息的空间仍然存在。作为金属需求最大的中国，我国上半年经济持续放缓，下半年政策已经转向稳增长，在经过第一次降息之后，市场预计下半年仍有1-2次降息。而在各个行业方面，基础建设将加快，家电行业已经发布补贴政策，汽车行业也将紧跟其后，不过影响较大的房地产方面全面放松的概率较小，微调存在可能，总体上我国经济下半年企稳回升的概率较大。因此，我们认为下半年基本金属价格或将在第三季度震荡探底之后企稳，四季度或可有限回升。

　　二、美国复苏态势延续欧洲悲观情绪难消

　　2.1美国延续温和复苏 QE3大门仍未关闭

　　最新数据显示，4月份美国新建住房销售折年数34.3万套，同比增长9.94%，较前月同比10.30%的增速基本持平；4月份成屋销售462万套，同比增长10%，相比前月4.93%的增速明显加快。销售数据显示美国房地产下游的需求有所增加。但从MBA购买指数来看，指数的波动仍然处于正常的波动区间，略靠近上沿，没有明显的增加迹象。上游开工方面，4月份美国房屋新开工6.42万套，同比增长31.02%，相比3月份的同比增速大幅加快。从最新的就业市场情况来看，就业前景没有想象中乐观。5月份美国的失业率回升到8.2%，当周初请失业金人数的四周均值上升至37.775万人。

　　制造业方面，从去年底到5月份，美国制造业PMI呈现缓慢回升的态势，不过从今年上半年数据来看，回升的趋势过于温和。但其中新订单指数表现较好，今年以来的回升势头较强，从去年底的54.8回升至5月份的60.10，处于近一年来的高位。

　　另外一个与金属需求联系紧密的汽车行业同样处于回暖的趋势之中。5月份的汽车产量折年数1373万辆，同比大幅增加16.75%，增速同样处于一年来的高位。市场一直热烈讨论的QE3并没有出台，事后的新闻发布会上，伯南克也并未释放更多QE3的新号。

　　近期市场关注的QE3并没有出台。伯南克指出，延长扭曲操作至今年年底将为美联储赢得继续观察经济形势的时间，这是平衡经济复苏和防止欧债危机带来的系统性风险的最佳选择。一旦欧洲局势发生恶化，美联储仍有执行QE3的能力。此外，美联储调降了对今年至后年经济增长的预期，这对美国经济来说是个偏负面的信号，亦表明QE的大门没有关闭。

　　2.2欧洲经济难有起色 债务危机难平静

　　欧元区3月份工业产出延续下滑之势，同比下滑2.2%，创2010年1月以来同比最大降幅，欧元区各国实施的财政紧缩政策对尸体经济的负面影响正在显现。工业萎缩从制造业PMI数据中体现较为显著。5月份，欧元区制造业PMI继续下滑至45.10，从2011年7月以来便持续低于50，并处下降趋势中。

　　其中核心国家德国和法国同样表现不佳。德国5月制造业PMI从前月的46.2下滑至45，法国从签约的46.9大幅下滑至44.40，均已经连续3个月低于50，经济状况不容乐观。

　　与金属需求休戚相关的汽车和建筑方面，我们可以看到欧盟上半年乘用车销量持续低迷，同比增速基本维持在负增长10%左右，情况不容乐观。建筑方面，相比去年底，今年上半年欧元区的营建产出数据表现同样不太乐观，同比连续三个月均为负增长。

　　在经济衰退过程中，欧债危机仍然难以平静。希腊一直在挑战市场的底线，虽然希腊近期的大选结果有利于希腊继续接受欧盟救助，但其经济增长仍令市场担忧。同时，西班牙的银行业岌岌可危，西班牙从坚决不需要国际援助到寻求国际救援已经反映了西班牙银行业危机的严重性，惠誉、穆迪相继下调了西班牙国家的评级，西班牙十年期国债收益率不断上升，西班牙局势较为紧张。不过我们宏观组认为，欧洲央行应该不会急于量化宽松，因为在6月的议息会议上已经推出了下半年的LTRO计划，但如果希腊和西班牙的局势能够缓和一些，通胀水平又保持温和可控的话，欧洲央行还有降息的空间。

　　2.3日本工业恢复较慢 制造业订单偏低

　　去年地震之后，日本经济遭到打击，相比去年底，今年上半年一季度日本的工业产值缓慢回升，总体恢复程度仍然较小，但我们可以看到一季度日本工业库存与出货比明显回升，库存量仍然较高。而从制造业订单额来看，上半年的订单波动较大，3月份制造业订单最高达到了4589.5亿日元，但4月份回落至2916.8亿日元，从均值来看仅仅小幅回升，但同比增速仍然较低。

　　不过，日本有色金属行业已经恢复正常水平，生产指数已经高于震前，但今年上半年的库存出货比明显增加，反映当前的需求仍不足以拉动产量增速，有色金属的库存量相对较高。建筑方面，从去年以来，日本新屋开工同比增速持续提高，4月份已经转为同比增长10.32%。

　　在中国精铜进口量持续高企的情况下，日本上半年精铜出口量环比持续大幅增加，同比增速也继续增加，在2月份时同比增速最高达到了70.26%，3月份出口量达到了历史最高的60835吨。不过铝方面，由于国内需求仍然较弱，上半年的铝及铝合金的进口量相比去年年底大幅减少，同比增速变动不大，与去年年底基本相同。

　　三、政策松动或促行业企稳效果或不宜过分乐观

　　3.1 房地产持续低迷 下半年或可企稳

　　2012年5月份，我国房屋累计新开工面积72859万平方米，同比下滑4.28%，连续两个月均出现下滑。下游销售方面，5月份累计销售房屋28852万平方米，同比下降12.39%，幅度与前月基本持平，没有继续扩大，但反映出目前房屋销售方面仍然难有起色。房屋竣工方面，5月份房屋竣工面积累计27305万平方米，同比增加26.29%，连续第三个月同比增速放缓，不过增速依然较高。

　　房地产作为国家的支柱行业，对经济的稳定发展起到重要作用。在目前国际宏观形势不确定性较大以及国内经济持续放缓的背景下，为了稳定国内经济，我国不太可能任房地产行业大幅萎缩。近期降息首先凸显了我国稳增长的决心；其次，降息也将有效松绑房屋的购买力，释放刚需，刺激房屋需求，并且可以缓解房企的资金面压力，对房地产行业具有正面影响。因此，我们认为下半年房地产调控虽然不会明显放松，但政策微调可能性还是有，房地产行业下半年企稳的概率较大。而且去年集中修建的保障房将有一部分在今年年底竣工，对国内家电等需求也有一定拉动作用。

　　3.2 汽车行业现企稳迹象 预期政策或推动增长

　　2012年5月份，我国汽车产量157.09万辆，环比下滑4.65%，但同比增长16.46%，同比增速连续两个月回升，汽车市场显露企稳迹象。并且近期有报道国家相关部门将出台汽车下乡、以旧换新以及节能产品惠民工程等刺激消费政策对汽车市场来说是一大利好。近日，财政部、商务部联合发布了公告明确2012年老旧汽车报废更新补贴车辆范围及补贴标准，主要以商用车为主，其中包括客运车、半挂牵引车等，范围不大，补贴力度也有所减弱，效果或并不明显，市场也期待进一步的刺激政策出台。

　　在2009年3月份，我国就出台了汽车下乡和以旧换新政策，从历史走势图中我们可以看出，2009年3月份开始，汽车产量同比增速持续回升，最高在2010年同比增速达到了145%，基本翻了一倍多。因此，新一轮的刺激政策对行业来说无疑是雪中送炭，不过经过上一轮刺激政策后，已经有不少消费者拥有汽车，并且还没有达到更新换代的需求，本轮可能到来的刺激政策对行业的拉动效果不一定如前次明显，需要看此次刺激政策的力度和方式，但也预计可以使汽车行业走出低谷。而且从汽车行业季节性特征来看，下半年汽车产量一般是高于上半年，在10月份左右会达到年内的高点，因此，综合来看，我们认为汽车行业再下半年表现将明显好于上半年。

　　3.3 空调行业虚弱 补贴政策助回稳

　　根据产业在线数据，4月份空调产量1185万台，同比下降4.17%，相比3月份降幅有所扩大；销量方面同样如此，4月份销售1196万台，同比下降10.96%，相比3月份，降幅扩大更为明显。目前正值空调销售旺季，但销量同比增速却大幅下滑，表明行业当前仍然较为虚弱。不过从统计局数据来看，5月份空调产量1795万台，同比转为正增长10.23%，相比4月明显好转。另外的好消息就是国家财政部近期发布消息称，家用空调定速、变频一级以及二级能效产品均可享受补贴，补贴从180元-400元/台不等，推广期限暂定为2012年6月1日至2013年5月31日。此次补贴的范围限于一二级定频空调和一二级变频空调，力度相比2010年3月时的补贴力度有所增加，不过根据空调的零售均价，此次的补贴幅度大概在6%左右，最高达12%，最低为3%，低于家电下乡的13%和以旧换新10%的补贴幅度。

　　在变频空调方面，一二级能耗的补贴额度的差异略小于定频空调一二级能耗的额度价差，但变频一级和二级空调售价价差却远大于定频一级和二级的价差，因此预计补贴政策对定频一级和二级空调销量拉动也会较大。

　　从前两次的补贴政策效果来看，从2009年6月份开始，我国空调的产销量同比增速均开始从负增长转为正增长，并在之后持续扩大增幅，空调产量从2008年的月均526.71万台增加到2009年的540.41万台，增幅2.6%，而在2010年需求极大释放推动产量增加到了月均814.29万台，增幅达到了50.68%。随着2011年的补贴政策退出，月均空调产量增幅开始放缓，但也达到了12.65%。此次的空调补贴政策我们认为刺激效果上相比前次可能效果有所打折，主要原因有：一、目前总体经济环境悲观，外围市场需求较弱，出口可能持续低迷；二、经过2010年高增长之后，国内空调消费有所透支；三、国内目前变频空调仍以三级能耗为主，此能级没有补贴，而一二级能耗的变频空调售价昂贵，补贴额度相对较小。

　　3.4 电力投资上半年不来电 下半年或恢复正常

　　2011年4月份，我国电网投资累计668亿元，同比下降1.76%，为2011年3月以来首次出现同比下降。4月份，我国累计电源建设投资899亿元，同比增长3.69%；相比3月份同比18.30%的增长大幅放缓。电力投资领域是铜的主要消耗领域，其中电网投资部分占比更大。目前的电网和电源投资增速远低于我们“十二五”规划估算的的年均增长速度。国家电网公司透露，在智能电网方面“十二五”期间预计投资2860亿元，累计将带动社会总产出增加约11400亿元。另外，国家电网制定的《特高压电网“十二五”规划》有望下半年获得批复，特高压建设或将加快。而据悉，国家电监会正拟定一份有关民资进入电力行业的相关规定，内容不仅涉及民间资本进入火电、水电、核电和新能源等传统发电领域，还将允许民资进入一直处于国家自然垄断的电网环节。总体来看，我们认为，下半年电网投资增速应该可以企稳回升。

　　总的来看，各终端行业中空调行业的补贴政策相对明了，汽车行业近期进一步出台刺激政策的概率也较大，对于空调和汽车行业来说或可逐步走出低谷，但在总体幅度上需要进一步观察，预计不宜过于乐观。而房地产方面放松的可能性不大，可能在政策方面会进行一定微调，以确保我国稳增长的目标，同时下半年电力投资方面企稳的概率还是比较大。从表2来看，上半年终端行业对金属需求的增长均处于放缓态势，其中锌的需求出现下滑，铝需求持续放缓，铜需求在4月份同比相比2011年放缓近5个百分点，不过在5月份有所回升，主要得益于5月电网投资增速的企稳。虽然不能确定主要终端行业在政策刺激之下的增长幅度，但可以认为下半年主要终端行业的增速将逐步走出低谷，对金属的需求应该好于上半年，三季度可能是拐点，只不过这种增加的力度可能不能过于乐观。

　　四、金属市场分析

　　4.1铜

　　上半年期铜走势

　　上半年，伦铜在1月份系列利好消息刺激之下大幅上扬，最高达到8762美元/吨，之后在8520-8700美元/吨之间震荡了近2个多月，持仓量也没有太大变化。4月份，外围宏观环境变差，我国经济持续放缓引起市场担忧，同时嘉能可控制LME铜逼空国内铜企的行为受到国内铜企及贸易商反击，铜价开始高位震荡下行，最低在5月份下探至7233.25美元/吨，近期小幅回升，但幅度有限，基本处于窄幅震荡。沪铜走势与伦铜类似，但从两市比值上看，沪铜在4月份之前走势明显较弱，国内经济持续下滑导致需求疲软，但LME铜价的高位震荡使得沪铜只能被动跟随。但随着铜价在4月份开始下跌，沪铜明显在初期先行下跌，持仓量不断放大，不过之后伦铜跌势加速，沪铜略减缓跌势，两市比值得到修复，维持在一年均值7.33左右，沪铜在最低下探至52461元/吨之后企稳小幅反弹，目前，沪铜同样维持低位震荡。

　　内外库存情况

　　今年上半年，LME铜库存延续了去年底以来的回落态势，从去年底的37万吨持续下降至目前的24万吨左右，其中最低在5月份达到了21万吨，但之后在我国铜冶炼企业和贸易商向LME亚洲仓库交运大量的精铜之后，LME铜库存开始小幅回升，不过随着国内铜企取消向LME仓库的交割计划之后，后市由于国内向LME交运的铜将开始减少，不过近期伦铜注销仓单比例再次回升到10%以上。

　　上期所铜库存在今年3月份达到十年来的新高23万吨左右之后在4月份开始回落，5月份库存回落的速度有所加快，目前已经回落至13万吨左右。据悉，我国保税区的铜库存目前已经小幅回落至50万吨左右。

　　国内铜产出情况

　　从1-5月份我国精铜产量的情况来看，同比增速基本处于不断扩大的态势，在2012年3月份的产量曾创下历史新高，达到51万吨。4月份精铜产量同比增速虽然有所放缓，但5月份再次扩大至10.55%，1-5月产量累计同比增速为9%。铜矿供应方面，从2011年底以来，我国铜矿产量的同比增速处于回升的态势，至2012年5月份，铜矿月产量13.28万吨，创历史新高，同比增长20.72%，连续两个月同比增速保持在20%以上，且连续三个月产量均保持在13万吨之上的历史高水平。

　　由于上半年我国精铜进口量持续保持较高水平，我国铜表观消费量在上半年的同比增速也一直处于较高水平，虽然4月份的同比增速下降至29.29%，但5月的未锻造铜及铜材进口量再次回升，预计5月精铜进口量环比增加，表观消费量同比增速将再次回升至30%以上。

　　全球铜升水情况

　　上半年，在嘉能可等大行的控制作用下，欧洲铜升水明显走高，在3月份时上涨至90美元/吨，而去年底仅为50美元/吨，虽然在4月份有所下降，但5月份再次上涨至85美元/吨。而新加坡铜升水则由于我国铜冶炼企业向LME亚洲铜仓库交运精铜，因此升水下降幅度较大，从3月最高的90美元/吨已经下降至50美元/吨左右。而我国在今年上半年开始，铜贸易升水就开始走下滑路线，从去年12月底的130美元/吨下降至60美元/吨，4月份时最低下探至40美元/吨，这主要还是由于我国的经济持续放缓，需求表现较低迷。

　　4.2铝

　　4.2.1上半年铝价运行特征

　　(1)沪铝窄幅波动，伦铝冲高回落

　　国内铝价年初在外盘带动下形成一波上扬走势，1月中旬三月价格从15955元/吨冲高至最高16525元/吨。但随后价格渐行渐弱，4月中下旬有一波小反弹后，价格弱势更显，最低探至15800元/吨。从上半年铝价走势看，国内铝价波动区间较往年明显偏窄，实际运行空间仅725元；与往年年均4000元左右的波动区间相对有较大的差距。

　　虽然与国内铝价一样，经过半年左右的运行，价格回到年初水平附近；但伦铝上半年的走势与沪铝有着较明显的差异。沪铝上半年波动区间明显收窄，伦铝则先扬后抑，波幅即不弱于往年走势，也显著大于沪铝。上半年伦铝从2020美元/吨起步，高位运行至2361.5美元；但3月后渐行渐弱，6月份最低探至1958美元/吨附近。

　　(2)铝市场被冷落，成交持仓低位徘徊

　　上半年，国内铝市场备受冷淡，总成交手不及300万手，远低于近年平均水平(2011年上下半年度分别为527.1万手和1280.6万手)。上半年沪铝持仓水平先抑后扬，从去年末25万手下降至3月份最低仅有15.8万手；随后持仓水平逐步回升，至6月中旬已经接近29万手。不过，相比较而言沪铝当前持仓水平也仅是2009年以来的平均水平。

　　从持仓变化看，虽然3月中旬以后成交量仍然处于低位，但资金流入铝市场比较明显。而通过持仓增加过程分析，铝价在下跌过程中，多头主动性增仓要略大于空头主动性增仓；这是铝价在其它金属价格表现出较强的抗跌性的直接原因。

　　伦铝成交量走势一如既往地波动较大；一季度最高上窜到单日46万多手，最低也仅有10万手。总体来看，上半年伦铝市场成交量波幅仍较大，但呈震荡回落的走势。伦铝持仓变化与价格变化相反：一季度伦铝市场资金流出较明显，持仓水平从94万手左右持续下降，直至约70万手水平下滑走势才逐渐走缓；5月中旬开始，伦铝持仓开始出现回升，但直到6月中旬总体水平仍然在75万手以下。

　　从国内外市场成交量与持仓量的走势可以看出，上半年铝市场并不是资金热衷的市场；但相比国外市场大幅回落的走势而言，国内铝市场在二季度资金的流入相对明显，且是以多头主动建仓为主，因此国内铝价相对国外铝价表现了较强的抗跌性。

　　4.2.2现货市场表现及行业状况

　　(1)国内外比价先低后高，现货抗跌性更强

　　上半年国内外铝价的不同走势使得国内外铝比价变化较大，3月份前外强内弱比价持续下探；便随着伦铝开始回落，而国内沪铝表现了较强的抗跌性，比价在3、4月份出现了较快的回升走势，到6月份沪伦铝比价已经攀上8.0。两市比价的不断攀升为现货贸易进口带来了机会，中国贸易商对外询盘的增加及国外本就较紧张的现货状态令各地区现货升水不断走高。5月份以来欧美等主要消费地区现货升水已经维持在220美元/吨以上；日本最新季度升水谈判也将三季度升水推向200美元以上。

　　国外现货升水走高的同时，国内现货在上半年也表现了较强的抗跌性。从下图中可以看到，上半年国内铝现货仅在15850-16200这一窄幅区间内波动，在2-5月份期货价格不断下滑的背景下，实际上现货价格却处于不断上涨的走势。上半年国内现货均价约在15990元/吨附近，相比去年四季度价格下跌不足100元。从期限结构上看，年初国内期、现货价格正向价差结构逐渐向平水结构，甚至反向价差结构转变。至6月中旬，国内现货已经完全对期货升水，而远月期货价格基本上处于平水状态。这也表现出了国内现货价格较强的抗跌性。

　　(2)供需增长缓慢，行业亏损延续

　　上半年铝市场供求增长均相对缓慢。全球上半年原铝产量月均有所起伏，但总体上维持在365万吨/月的水平，欧美地区减产与国内小幅增产相互交错，导致全球实际产量并未有大的变化。国内产量在一季度保持了相对稳定的增长态势，但增幅十分有限，西北地区新产能投放较缓慢；西南及中东部地区在高成本状况下增长也十分困难。按CNIA统计数据显示，上半年国内月均产量不足155万吨。

　　自去年四季度以来，全球表观消费水平变化较大。3、4月份交易所及日本港口库存出现了一定的下滑，推动表现消费出现较大的上升；但实际上上半年全球原铝市场仍然处于小幅过剩状态，对铝价形成一定的压制。据中证期货研究部测算，上半年全球原铝月均过剩约5万吨。

　　上半年国内表观消费走势与产量走势并不匹配。产量增长相对平稳，增量十分有限；而前4个月国内消费呈低位反弹走势，3、4月份原铝表观消费超出了当期产量。实际上，上半年国内铝市场仍然是过剩市场，月均产量在154万吨左 ，而月均表观消费量仅在149万吨附近，实际过剩也约在5万吨。整体过剩量并不大；而且从沿海主要消费地区库存走势来看，区域性的货源供应并不十分充裕；华南地区现货库存还出现了大幅回落的现象。这些都给予了铝现货价格较强的支撑，尤其华南市场现货价格4、5月份来对华东市场出现了100元以上的升水。

　　市场供应过剩状态及铝价持续低迷状态令国内铝行业亏损状态得以延续。相比铝价而言，自2010年以来，受煤电价格等基础原材料价格上升的支撑，国内铝生产成本一直维系在较高水平；即使受累于铝价回落，成本的下行走势也要比铝价缓慢得多。虽然上半年现货价格总体缓慢回升，且5月份以来西南地区进入丰水期，电价有所下调；但国内电解铝行业并未走出亏损的困境。从上图可以看到，自2010年10月份以来，除短暂时间外，国内电解铝行业都处于亏损状态。

　　4.2.3铝价抗跌基础正发生改变

　　上半年，铝价虽然面临供应过剩且宏观环境较恶劣等压力，但是由于成本的支撑及现货市场的主要消费地区现货相对紧缺状况使得铝价表现了较强的抗跌性。但随着近期西南、河南等地区通过电价补贴政策推动铝企复产，下半年国内铝价抗跌性的基础将发生改变。

　　6月初，有关于河南省对部分电解铝企业实行“优惠”电价的消息广为流传。“为降低电解铝企业用电成本，河南省发改委将会同能源局、电力公司，尽快组织骨干电解铝企业与发电企业签订直供电合同。同时，通过降低煤价或提供补贴的方式，降低发电企业成本，并实施铝电价格联动，调动发电企业积极性。”“据我的有色网调研，河南省政府将计划给该地电解铝企业进行电力补贴，初步计划每度电调整5~8分钱。具体获得补贴的企业有神火铝电、中孚集团、万方集团、豫港龙泉、万基铝业等。”

　　自2008年以来国家已经严历禁止了各地区对电解铝行业实行“优惠”电价，河南省此行为显然与国内经济结构调整、电解铝作为高耗能行业是控制的重点行业这一大背景相违背。但此时突然高调对铝企实行“优惠”电价有着多种更深层次的原因。一方面，4月份以来贵州、广西等地区已经有过以“电价补贴”的方式推动电解铝企业复产的“试水”，且并未受到中央的批评和禁止，示范效应令河南省有了偿试的勇气；另一方面，河南省作为电解铝主要生产大省，电解铝行业在当地国民经济中的地位举足轻重，加上近期中央明确释放“稳增长”信号为河南省政府增加了支持电解铝企业生产的信心。当然，还有近两三年来持续的亏损已经令电解铝企业处于困境，企业要求政府救助的声音也越来越大；而从被“优惠”电价覆盖的铝企来看，大多是铝电联营的企业，背景深厚，从“尽快组织骨干电解铝企业与发电企业签订直供电合同。同时，通过降低煤价或提供补贴的方式，降低发电企业成本，并实施铝电价格联动，调动发电企业积极性。”这一表述来看，借此机会推进呼声越来越高的电力体制改革也是此次对铝企实行“优惠”电价政策的主要原因。

　　无论是什么原因，客观上此次河南省对电解铝企业的支持政策客观上均会促进后期铝产量的稳步增长，对其它地区也会形成示范效应。实际上，从4、5月份贵州、广西相对低调地对电解铝企业生产实际补贴政策，到现在河南省包含了更多内容优惠政策，国内电解铝产量增长在上半年增长相对较缓的局面将会被打破。以河南为首的中东部地区、以广西、贵州为代表的西南地区、加上以新产能投放为主体的西北地区，国内三大电解铝主产区产量增长的束缚因素逐渐被解除，这将推动下半年国内铝产量出现较大的增幅。按当状况估算，最快河南地区因优惠政策而复产的产量在7月份就将逐渐反应到市场上。据中证期货测算，不包括其它地区产量的增长，仅河南、广西、贵州等省在内将推动后期国内电解铝月均产量增加5万吨以上，即国内月均铝供应量致少会增加5万吨。

　　而在同时，下游消费却难尽人意。据最新的调研显示，目前国内下游铝加工企业订单仍然较低迷，近四分之一的企业开工率不足70%，大多企业的生产订单仍处于持平或下降态势，仅少量企业称订单同比有所上升。虽然国内“稳增长”政策显示下半年经济增长的政策环境将会有所改善，下游铝消费市场或因此受益而出现一定的增长；但显然增幅仍然有赖于国内宏观政策是否给力。另外，当前国内外比值高企，包括大多类型的铝型材、铝板带出口处于较大的亏损状态，这也限制了国内下游消费的增长。

　　供应的提前释放和消费增长的不确定性将加剧下半年国内铝市场的过剩状态。上半年铝价尤其是现货价格一直表现抗跌；但在当前情况下，显然铝市场抗跌的特性将被逐渐改变，即使下半年国内政策宽松，国外局势稳定为商品价格带来较好的上升环境，铝价也将因供求的不平衡状态而使得上涨的空间有限。相反，在外部环境不利的情况下，铝价或可能成为补跌的品种。

　　4.2.4下半年铝价投资思路简述

　　上半年，铝价表现了较强的抗跌性，虽无奈于大宏观环境的压力，但仍显示了其与其它品种不同的特性；这种特性使得上半年铝价很难成为做空的最优选择，也使得生产企业保值处于两难境地。而从上述分析可知，下半年铝市场抗跌性基础将被改变，基本面供需不平衡走势及因电价补贴而拖累成本的下降及产量的上升等因素将成为铝价滞涨的压力因素。因此，鉴于上述铝基本面的变化，在投资铝的策略思路上需要有较大的调整：下半年铝已经不是多头选择的优势品种；相反，从内外比价关系可能由高走低的的情形看，买伦铝抛沪铝将是更有利的选择；从当前与其它品种的关系看，锌铝比价或将回升，买锌抛铝也将是较有利的选择。

　　4.3铅锌

　　铅锌产量

　　2012年5月份我国锌产量38.65万吨，同比下降7.76%，环比小幅回升。可以看到，今年1-5月份，我国的锌产量相对于去年均处于较低的产出水平，除了2月份锌产量同比增长1.26%，其他几个月份同比均处于下滑的状态。1-5月锌产量195.14万吨，同比下降7.57%，同比连续三个月处于负增长。铅产出方面，虽然我国上半年铅产出相对去年水平较低，但今年铅产量环比持续回升，5月当月铅产量37.39万吨，同比在连续两个月下滑之后首次上涨8.38%。

　　铅锌库存

　　LME锌库存从今年上半年开始持续走高，从1月初的82万吨增加至目前历史新高的94万吨，注销仓单小幅回升，但依旧偏低。不过大部分锌库存由于融资锁定或者被国际大行所控制，因此短期不会流出市场。上期所锌库存从去年9月份最高的42万吨左右持续减少，近年来虽然年初有所增加，但之后仍延续下降趋势，截止6月初，上期所锌库存降至33.6万吨，不过库存水平依然偏高。LME铅库存与锌库存走势类似，持续处于历史较高位置。

　　铅锌现货升贴水

　　今年以来，鹿特丹以及新加坡仓库的锌升水总体变动不大，其中新加坡锌升水由80美元/吨上涨至95美元/吨，而鹿特丹锌升水则相比于去年140美元/吨的升水回落至130美元/吨。铅方面，新加坡的铅升水从去年9月份开始持续上涨，至2012年6月已经上涨至75美元/吨。

　　五、未来展望

　　上半年，金属市场经过1月份的强势反弹之后在4月份开始震荡下行，在欧债危机和中国经济持续放缓的拖累之下再次回到年初上涨行情的起点。

　　下半年，美国经济依然将维持温和复苏的态势，并且QE3的大门还没有关闭。欧洲压力较大，经济上难有起色，不排除继续衰退的可能，而且在债务问题上始终缺乏有效的解决方案，希腊、意大利、西班牙等国仍将成为市场的焦点。而美国如果经济数据持续疲软，QE3的可能性将提高，欧洲同样有降息的空间。中国方面，我国政策上已经转向，近期一系列的政策措施都是为防止下半年经济继续下滑。我们认为下半年中国经济企稳回升的概率还是比较大。

　　综上所述，下半年金属整体需求可能难有明显增长，但全球流动性上将保持宽松状态。我们认为，在欧洲不出现极端情况之下，下半年金属总体情况不会过于悲观，三季度不排除反复震荡探底的可能，但之后企稳反弹的可能性依然存在，不过幅度上可能不宜过于乐观，或难再见1月份的高点。品种上，短期铜基本面弱势格局仍然不变，在欧债危机的阴霾下，不排除有继续探底的可能，但下半年中国经济企稳回升概率较大，受此拉动，铜价或可企稳回升，但或难再见年初的高点，操作上三季度以波段性操作为主，三季度末到四季度或可以反弹操作思路为主。铝已不再是做多首选品种，但跨市套利将成为较好的选择；而铅锌产量持续下降将对铅锌价格形成较好支撑，但下方的空间不大，操作上铅锌不建议继续做空，对于铅，下半年铅酸电池的旺季需求以及汽车行业可能的补贴政策或可使铅表现好于锌。