许维鸿：欧元区严重债务问题在西班牙

　　新浪财经讯 6月30日下午，由新浪财经与中粮期货共同主办的期货投资全国公益巡讲第八期在成都举行，本期主题为“2012下半年期市投资策略”。西南证券研发中心业务总监许维鸿做了“2012年下半年宏观经济展望”的主题演讲。他表示，希腊不会推出欧元区且欧元区不会崩溃，希腊债务问题并不像想象的严峻，但欧盟是用希腊作为幌子转移注意力，企图掩盖欧元区四大经济体之一西班牙的银行体系的严重问题；现在中国的经济增长放缓造成大宗商品需求下降，未必意味着中长期的资产价格的熊市，因为中国经济的较高增速和人民币的升值还未没有结束。

　　以下为发言实录：

　　许维鸿：今天很高兴，我给新浪讲过几次，这一次新浪邀请我来，包括中粮期货也是合作的老伙伴。我先道一个歉，因为这两天感冒，所以嗓子不太好，用这个话筒会说得比较清楚一些。很高兴因为跟新浪和中粮期货合作，这一次来成都，这也是一个系列的活动，来成都可能是这几站里景色和食品最好的地方。刚刚跟王老师交流，发现今天下午是“北大专场”，因为我早年毕业于北大，而王老师也是在北大就读博士，今天下午作为我们学校的专场可以把有些观点和大家交流一下，看有没有什么可以对大家有所启发的。

　　既然是期货的专场，我是昨天来成都的，今天我会侧重于讲一些我对期货价格、大宗商品价格的整个资金情况方面的看法。不管是股票还是期货，其实都是我们这些做宏观经济研究，或者是做研究的人的一个课题。就像昨天一样，我的开场白也是一样的，我们今天讲的并不是像大学里老师讲的一样，我们在金融机构做研究的这些人，其实最后的落脚点一定是资产价格，就像王老师刚才说的我们是替客户挣钱的，我管不能说得对还是说得错，希望大家在这整个经济环境和宏观的一些相应的资产价格上做出结论，所以大家第一次来听我做汇报的话，以后希望大家能按照这个逻辑顺序来听我的这些东西。

　　我希望从国际经济入手，然后最后落实到我们对投资价格和资产价格的建议上。其实从去年开始，我个人认为整个世界经济处在相对稳定的环境下，既然我们要讨论整个资产价格的影响，就要对现在的经济进行判断。现在国内很多经济学家，包括现在很多很热的财经评论员们，他们并没有从财经的角度来分析全球的经济热度，现在财经媒体上真的很少有比较专业的，比较深刻的一些观点。希望今天下午大家听完我和王老师的讲座，能够发现现在市面上大家看到的这些免费的财经信息还是进行筛选的。为什么这么说呢？我先树几个板子，大家想一想，从08年金融危机以后，到今天已经整整五个年头了，在这五年里面，有很多我们知道的人，比如一些财经硕士每天都在唱空危机，唱空这，唱空那的。到底是不是唱空，我不知道，但是金融海啸能不能引起经济危机呢？但是这一次在美国所谓的次贷危机，在中国来看其实很明白，其实就是自己吓唬自己，其实并没有什么危机。

　　这个图(PPT)是我对于整个经济的判断，我们从大的方面来看，在过去十年里面，欧美这些发达国家的经济增速除去08、09年上半年以外，整个经济增速相对还是比较稳定的，通货膨胀和通货紧缩的争论也仅仅存在于08、09年之间。很多人说这个是因为美国过于宽松的货币政策或者是中国的四万亿，我个人不是这样看的，如果是08年所谓的金融危机是源于美国次贷危机或者是源于美国金融衍生品的过分的杠杆利率扩大，之所以全国能够迅速走出金融危机，其原因在于国际化的程度加深。那么作为我们做期货的人来讲，作为佐证的就是现在的大宗期货商品已经回到原来的水平，大家说原油涨得很厉害，其原因也不是我们所看到的所谓危机的概念，而是说金融的也好，从经济学来讲，一个国家的经济，包括一个世界的经济是有内在规律的，我们看到的是一个批着金融危机加强的金融规律的显现。换句话说，之所以有大宗商品的变化，很多人认为是整个世界通货膨胀的影响，在我看来其实是经济转暖或者是经济正常化的一个过程。如果说美国这次经济危机不是一个真正的危机，他并没有引起整个世界大规模的经济衰退或者是动荡，那在我看来欧债危机是相对比较严峻的。

　　如果大家曾经听过我一些观点的话，那么其实我个人对于欧洲整个的负面的东西，从去年年初就开始提了，这个并不是因为我喜欢美国或者不喜欢欧洲，相反我在欧洲待的时间还比较久一点。大家现在听到的这个声音，5年以前我们在欧洲的时候，真正最先违约的并不是意大利和西班牙，而是北欧的德国和法国。当时我们的观点是南欧国家个体小，传统的发言权弱，而北欧国家正是利用南欧国家这样的缺点，突破财政赤字的红线来解决本国的就业和东欧西欧的问题。所以三十年河东，三十年河西，欧洲不是一朝就变成了坏孩子，而是欧洲一直就有结构性的问题。我上周在北京的时候，感觉现在所谓经济专家太多了，很多人没有去过希腊，都变成了希腊专家。其实希腊是很好的一个经济体，比如说巴西、阿根廷这些国家，当他国民人均GDP产值在三五千美元的时候，进入中等收入国家陷阱的时候，他往往缺乏资深的力量来跳出这种中等收入的陷阱，而希腊是少数几个国家达到这个标准的，而在欧洲做得最好的是希腊。大家去过希腊就知道，希腊人民生活是比较好的，只要一说游行大家都来，所以希腊的问题并不像国内很多没有去过希腊的人说得那么严峻。但是西班牙是很危险的，在我看来欧盟也是用希腊作为幌子转移我们的注意力，像在这一两年的时间里面把西班牙的坏帐处理好，只可惜他们没有做好，我们知道国内很多不太了解这件事情的人，天天都在说他们的长短，某种程度上说西班牙辜负了欧盟的期望，在解决本国银行体系的坏帐的时候，犯了很大的错误，为什么说西班牙的问题才是本轮经济危机当中真正有经济危机或者是金融危机的一个经济体，我想有几个地方和大家交流一下：

　　第一就是西班牙是一个经济体，我们知道西班牙这个经济体是非常大的一个经济体，如果现在大家看财经新闻的话，现在的欧盟峰会是4个国家的4个位置在说话，就是德国、法国、意大利和西班牙。因为欧洲只有这四个经济体，希腊不是一个经济体，所以西班牙如果出问题是一个很大的危机，而希腊出问题绝对不如西班牙的问题大。而西班牙的问题是在于他的问题会转嫁为社会问题，现在欧洲流行的毒品很大一块是来自于西班牙南部的，西班牙20—30岁的失业率是50%，这个事儿已经有两三年了。但是大家如果想象一下我们中国或者是成都，20—30岁的失业率是50%的话，危机是相当大的。我记得去年去西班牙的时候，他们做的就是两件事情，第一个是遣返移民，第二个是加大整个西班牙南部的毒品走私稽查力度，因为大部分年轻人是靠走私贩毒而生活。所以经济危机绝对不是一个简简单单的金融价格变化就结束了。

　　既然是联系到股票市场，或者是联系到资产价格，可能大家比较清楚了，就是从去年年终开始，全球的股市，我们不算中国股市，对于全球股市来讲从去年年终开始，欧洲股市是表现最差的，而日本和美国的股市表现其实并不差。如果以今天作为一个结点，倒回去看一年的话，那么现在欧洲股市是发达经济体表现最差的股市，其原因就是在我刚才说的，第一不是希腊的问题，第二西班牙的问题很严重。如果我们再把时间放得更长远一些的话，我们看到的其实是整个儿日均的波动幅是相对比较好的程度。所以如果按我说的逻辑的话，大家把时间放到06年的1月份，大概6年多的时间，美国股市其实走过了一轮修正的行情。我们中国一直在说社保体系，我听说最近一两年我们退休又晚了，真正美国的股市，作为美国整个国民的养老保险也好，或者是失业保险也好，他所依靠的股票的价格并没有缩水，这个背景很多人说是美国第三轮货币宽松带来的货币通胀，如果大家听了我刚才所说，能够简单的想想，其实金融危机也好，经济危机也好，所带来的影响并不像我们国内所说那么严重。

　　第二个观点就是现在美国股市的价格回到金融危机以前，是不是由美联储过度放松货币引起的？这是我们探讨一切宏观问题的根源，不管中国的资产价格还是世界资产价格，在我看来最根本的源头其实是联储的货币政策，而我们国内的联储的货币政策绝大多数的解读，在我个人看来往往差之毫厘，谬以千里，所以大家有条件的话，经常上美联储的网站，大家可以自己或者是请自己的孩子懂英文的翻译成中文来看，这个并不是不信任媒体的报道，而是现在很多人在接受采访的时候，满嘴跑火车。

　　那么我们现在来解读一下联储的政策，如果他放在30年的区间里面，其实看得是比较清楚的。这张图不是我发明的，而是我从联储的报告中采集下来的，大家记住的话，就很明白为什么现在美国联储充满了斗争和不确定性，这种不确定性并不是来自于大家学术上的分析，我们中国其实存在大的学术分歧，在中国斗得你死我活，在我看来，中国更大的官僚阶层，这几个学派斗得很厉害，在美国其实逐渐开始两大派互相融合，这种互相融合，其实是经济的一个实质，就是在某种意义上达到平衡点，一国的货币政策其实就是在这种平衡点上走钢丝或者是平衡木的过程，他要保持平衡的左端和右端是不一样的，他的一边是经济增长和失业，另一边是通货膨胀，这就是为什么金融危机以后，美国和欧洲都在讨论我的政策到底是应该照顾通货膨胀呢，还是照顾失业率，当一国降息或者是放松货币政策的时候，他的目的是降低失业率，刺激经济增长，相反经济增长速度上去了，失业率下来了，通货膨胀必然上升，所以在这样一个平衡的过程作用下，一国的货币政策才能保证经济又快又好的发展。说了这么多，就是这张图的原因，大家如果有印象的话，就知道什么叫“泰勒定律”，这是七八十年代美国一个大学教授泰勒发明的。

　　从八八年开始，其实联储的货币政策就是围绕着泰勒定律来的，下面比较实的线是联储在过去30年使用的经济价格，而虚的线是泰勒定的理论价格，之所以画这张图就是美国的联储的政策，其实联储决定的幅度并不大，相反他们有个公式套用，基本上可能解决大的趋势问题，而在08年金融危机以后，大家看有一个大的坑下去，这个意思是说如果按照传统的经验的话，那么必须使用负利率才可以拉升美国经济，才可以实现我们说的平衡木的平衡，或者走钢丝的平衡。什么是负利率呢，就是我给你一张债券，面值是一百块，我说三个月后到期我还你100块钱，贴现发行，现在你给我101块好了，只有傻瓜才会用101块买100的债券，这个事情不光出现在美国，也出现在日本，所以我们在经济学上管日本的负利率或者是叫做实际负利率该座流动性陷阱，就意味着央行的货币政策没有办法来拉动经济或者是干预经济发展。我们之所以把货币经济学上一个最基本的理论放到这边来讲这么长时间呢，就是因为当我们探讨经济增长，当我们探讨黄金、白银、贵金属和大宗商品价格变化的时候，无不必须依赖这种央行联储的货币政策，只有联储放货币的时候，市场上的货币增加的时候，整个期货市场上的货币才能增加，所以在我个人看来，以后再来做期货，一个根本的问题就是联储到底是放货币还是收货币，金融交易市场当中的货币是越来越多还是越来越少，所以大家明白过去三十年的货币政策突然失效了。到底是因为失业率超高，还是通货紧缩，还是经济的收缩呢？日本的这种经济流动性会不会出现在美国呢？这个问题并不是今年要谈的，而是去年要谈的，因为这个问题在11年年初是最火热的，当时的新闻焦点就是这个。我觉得在这个问题的解答上，其实源自于去年年底，大概11月份的时候一个联储的报告，这是联储一个副主席讲的，他的观点我非常的认同，现在基本上很多人都采纳了他的观点，他的观点很简单，既然经济增长是不会骗人的，既然通货膨胀也是不会骗人的，那肯定是失业率的定律出了问题，联储三十年所依赖的来自于三个方面，一个是经济增长，一个是失业率，一个是通货膨胀。通货膨胀我们看第一张图的时候，就是右边的通胀利率，美国的通胀率已经回到相对比较正常的潜在水平，而经济增长也回到了潜在的水平，那么负利率的情况是不能出现的，所以这个时候一定是失业率出了问题，就是我们怎么看待这个失业率的问题，我们知道08年金融危机以前，美国的潜在失业率是4%—4.5%，换句话说经济本热不冷的时候，央行所期待的正常失业率是4—4.5%，所以如果你用这个数据待到泰勒定律的公示里面，那么你算出的就是负利率，但是在金融危机以后，我们知道美国推出第一轮和第二轮货币宽松的时候，这个时候美国的失业率最高达到10%、9.5%，所以如果按照这个利率来算，美国必须得是负利率，所以联储官方的报道里面就说，我们现在美国的潜在失业率是不是应该进行重新的定义，美国经济体本身的潜在失业率应该定义在7.8—8.3%，如果用这个算的话，那一切就能解决了，如果我们把美国经济体的潜在失业率重新定义，从原来的  4—4.5%定义为7.8—8.3%，那么一切就可以说通了，现在的货币政策就是一个常态下的货币政策，或QE2，什么是QE3，其实欧洲还三张牌可以打。什么是QE，QE是美国大型金融机构出现问题的时候，联储直接购买这些金融机构的可转债，甚至直接向福特等企业注资，用这种方式来救经济，这个是非常无耻，但却是非常有效的。相对于欧洲的话，欧洲央行可以直接买，就是我们刚才所说的七个商业银行所组成的新银行的股票和可转债。什么是QE2呢，因为联储对经济实行了干预，使得私有经济信心大减，大家认为社会主义又要来了，就像08、09年当时索罗斯不是在说吗，你们这样搞的话我们就成了社会主义国家了，不是资本主义国家了。所以这是第一轮搞了使美国人大部走向社会主义和共产主义。第二轮和第一轮是大不一样的，因为这个时候投资在降低，所以产生了通货紧缩，所以在10年的时候，美国面临通货紧缩的压力，这个时候大家突然明白了，联储再怎么收这些企业，他还是按照现在的企业机制来解决这些企业的问题，而不会共产主义化，而这个时候它们喊的是不要把我们带进日本式的流动陷阱，所以第二轮其实是解决通货紧缩的问题，就是联储购买七年期的国债来解决偿债的问题，来拉高社会投资，解决通货紧缩。所以很多国内的解读是有问题的，如意说联储的副产品是为了几个失业率的话，大家看这张图，我在这张图上表出了QE2，失业率是下降了，但是并没有显著的下降，并没有回到金融危机之前的水平，那么现在QE3又很不一样，我们知道这个版本比较靠谱的是美国加大对MBS，就是对房地产抵押贷款的购买，这个是比较靠谱的，但是我觉得不太可能，因此这个既不是QE也不是QE3，而是正常的调整，现在很多人不死心，说现在这个是QE2.5，而是QE2突出的一个变形或者是延长，大家知道QE2是六千亿，现在并不是六千加两千八，是六千亿本来都已经今年退出来了，他并没有推。所以美国人从货币政策里面是不可能有第三轮政策的，即便是我们认证了美国的这个失业率的变化，那么再看到美国货币供应的时候，也是需要谨慎的。

　　我们从大到小，我希望我整个儿的汇报逻辑也是从大到小，我大的逻辑其实是探讨了过去三十年美国的货币政策基础，探讨了过去五年美国货币政策的一个思维过程，那么探讨了从去年11月开始起，联储重新认识失业率这样一个过程，大家如果从来没有听过这个事儿的话，大家可以想这个其实我们对三到五年间国家经济的探讨和回顾，解铃还需系铃人还需要次贷的问题。  为什么联储一次一次的QE，就是因为美国次贷还没有解决这个问题，大家如果知道什么是次贷的话，其实更好，不知道的话，我给大家再说一下我的理解。什么叫美国次贷？美国次贷就是美国的保障房，就是美国人的保障房项目，是美国人用贴息，用信用扩大来解决这些靠普通房地产贷款贷不到钱的人的住房问题，所以美国在2001年拉登把楼撞了的“911”以后，他就通过这种保障房计划来解决很多工薪阶层地住房问题，他一下子扩大了他真正住房的刚性需求，使得大量收入达不到商业贷款要求的人买到了房子，虽然说很多人说这个保障房这好那好，我在国内其实是最反对保障房的，因为摆在面前的就是保障房的政策往往会造成市场的错误理解，造成房地产开发商对于市场的错误理解，所以从2001年开始起，美国的开发商盖了大量房子，每年多一百万套房子来解决这些新增加的购房需求，而08年次贷危机的时候，我印象是17%，不超过20%的人还不起贷款了，他就觉得老娘不要房子了，把房子退了，这样房贷两清，这样一下子就造成了金融体系的崩溃，第二个就是美国经济复苏十分缓慢，为什么我们今天看中国的经济在去库存上那么艰难，原因也是政府的不正确的政策所造成的。所以解铃还需系铃人，如果美国人的货币政策恢复常态，首先是美国房地产市场恢复常态，这张图就是美国成屋销售的图，其实美国的成屋销售在05年就开始有下降的情况，这是因为03年开始加息的原因。所以真正的房屋销售企稳，甚至又要回到02、03年正常的时候10%的增速，才是我们次贷危机走出的根源，大家看这张图就更能明白这个国家的政策对于经济的损害，像过山车这种成屋销售的增速变化，其实是一国经济政策对经济实体发生的一种冲击，这种大范围的波动，对于市场定价是显著不利的，好处是从05年，类似于钟摆回归的这样一个过程，而到了12年的时候，我们看到房屋销售的年均变化基本已经企稳了，这个还没有达到去库存的问题，这是去库存的问题，我们大家谈到了“911”以后每年美国人会多盖一百万套房子来解决这种虚增的实体需求，但是前面的图说了，从05年开始新屋的销售在下降所以整个库存就迅速增加，如果05年看这张图的话，大家做的事情就是迅速买空房地产相关的资产，我们知道次贷危机其实养富了很多基金，  所以去库存化一定要会到两千万套的水平，回到金融危机以前的水平，两千五百万的水平，才能够说我们回到所谓的正常水平，还好，现在已经基本上达到这个要求，而这个去库存化所定的时候是次贷危机前就开始了。所以我们从大的货币政策，到美国的房屋市场就可以判断说第三个调控政策是再不能出现了，因为美国经济已经解决了，或者说用时间来解决了一些存量问题。那么不仅美国经济不倒，而且在我看来在某些地方还偏热，这就是我们去年说的联储不仅不会用宽松的货币政策，相反他还会用某种手段来收紧某些地方。这三张图其实是美国的一个实体经济热度的判断基础，他包含的是三件事情，第一件事情是个人私有部门的投资，第二件事情是公有部门或者是企业投资，第三件事情是个人消费信贷的问题。如果我们看个人投资，我们就明白为什么美国的股市会跑赢全球的股市了。很遗憾美国的私有投资已经又回到甚至于超过了08年金融危机以前的水平，那么在这个意义上讲，美国的股指水平回到08年以前就顺理而成章了。

　　刚才我们谈到了私人投资，那第二个投资是企业投资，美国的企业是很有钱的，富可敌国。第三个图是美国经济复苏或者是美国经济过热的第三个指标，是我个人最看重的一张图，这张图我们中国人最熟悉，但是我有点儿象狗熊掰棒子一样，一点一点的都忘了，08年的时候我们对美国人最大的垢病是什么，说美国人寅吃卯粮，说美国人过度消费，为什么我们后来不说了呢，如果美国人不寅吃卯粮，我们中国人的出口就不行了，所以我们现在改口了，站在美国人的角度来考虑这个问题，寅吃卯粮是不可持续的，所以大家看这个紫色的线，美国人消费信贷的增速，换句话说，美国人敢于花还没有挣到手的工资，敢于寅吃卯粮，美国的消费增速在过去十年是一直保持相当高的速度，而08年金融危机大家发现自己突然不敢去借钱消费了，这个时候一落签章一落千丈，在09年是一个负增长，整个商业银行针对个人消费的消费信贷有了一个收缩的过程。浅色这根线是美国地储蓄率，寅吃卯粮最大的一块就是挣了钱不存，你挣了一百块钱到底有多少是存了，多少是花了的，而浅色这一根线是你挣一百块钱你能借多少钱去花。前几年我出国，就有人问我你们中国人存钱率是多少，我是45%吧，他说你们太保守了，你们要存52%，而美国人存多少呢？他们一百块最多村三到五块钱，所以美国人寅吃卯粮，一边是银行贷款消费，大家知道美国人消费习惯，一方面保障了美国人消费水平和收入水平是世界上最高的国家之一，去过美国的人都知道美国超市的商品物美价廉，但是这也造成了美国银行体系存款不足，造成了美国居民实际货币财富不足，所以万物都有一个度，我个人认为我如果是联储的主席的话，我一定要让美国的储蓄率适当提高，而消费信贷适当降低，金融危机之后的水平会好一些，就是美国人开始存钱了，我记得我在09年的时候最常说的是美国储蓄率的上升，是美国经济体向好的体现，09年的时候，美国人的储蓄季度能达到10%，已经开始不盲目的用信用卡消费来提高生活水平了。但是很遗憾QE2实行以后，美国人的储蓄率又回到了四到五块钱的水平，而美国人消费信贷的增速又迅速上升，所以我看到今年中国的经济形势未必差，美国人寅吃卯粮的习惯又回来了。但是作为联储来讲却不一定好，本来金融危机可以让寅吃卯粮有所收敛，但是现在来看还是没有收敛。所以我们从货币政策的基本点谈到了这轮保险政策的变化，谈到了美国地产价格的变化，还由美国投资和消费习惯的改变，大家如果总体来想就明白，如果我们更长远的来看问题，美国联储现在想的并不是如何放松实体经济，而是怎么样通过平衡的手段适当的收缩和改变美国人的消费和信贷习惯。这就是为什么能显示出美国的股市回到了金融危机之前的水平，而失业率开始偏低。

　　再说欧洲的问题，现在市场上的专家太多了，我也不好说人家不好，但其实真的是瞎说。欧洲的问题在说几个关键词，一个是外来的资金；第二个关键词叫房地产的开发，就是鬼城；第三个问题在于杠杆的收缩和政府的主动煽风点火。所以如果简单的归纳，就是外来的资金、鬼城和煽风点火。

　　我们一个一个来解释，我之所以把这张图拿出来，大家以后除了上联储的网站，还要上一次欧洲央行的网站，这个是欧洲央行针对房地产市场的图。西班牙的问题是什么？就是三件事，外来资金和鬼城，以及煽风点火。外来资金是从以德国为代表北欧的资金，1999年欧洲实现了货币联盟，区内的资本流动是不受限制的，十年前想这个问题就能明白了，十年前西班牙的收益率就是7%，所以北欧的钱大量的向南欧涌，涌到南欧来解决南欧经济发展不足的问题，所以从九九年开始起，以德国、丹麦、荷兰为代表的北欧资金大量的涌向西班牙，而西班牙也迎来了类似黄金十年、黄金五年的发展过程，整个西班牙的增速在欧洲也是最高的。西班牙也从一个欧洲二线经济体一跃成欧洲四大经济体之一。西班牙能够出现C罗，这个不是吹的，他的银行体系是可以买最贵的球星，我们今天买一个德罗拉还头疼呢，如果没有一个快速的经济体，如果没有一个快速的膨胀的张赶，C罗和梅西是不会去了，他是冲着钱去的，可不是冲着球技去的。而这个也带来了整个西班牙的基础建设的发展，过去十年是西班牙基础建设最快的十年。我本人喜欢旅游，能够深切的感受到西班牙的路修得又快又好还不收钱，西班牙的高速路是不收钱的。但是很遗憾，有一个事儿出了问题，如果说美国“911”以后经济的发展并不是超常规的，但是孕育的资产泡沫，孕育了房地产泡沫的话，那么中国和欧洲都是在经济快速发展，基础设施显著发展、人民生活水平提高的同时，孕育了房地产泡沫。所以在西班牙就是有鬼城的现象，这个鬼城是从前两年开始，你在西班牙走的时候经常会看到那些规划得非常好的几万人或者几十万的新城一个人都没有，而中国像鄂尔多斯这样的地方，几十万上百万的规划也是没有人住的。我去讲课的时候，去一个二三线城市，因为走高速，很辛苦，但是你进城的时候你醒了，你会觉得很可怕，下高速的两边都是新修的房子，但是一个人也没有。西班牙的发展不是靠的本国资金，而是靠外国资金，我们中国的发展其实也靠外国的资金，是我们引进外资的结果。这样说可能不太地道，因为很多是我们的海外华人，特别是香港的钱进来，但是在国内来讲，香港的钱在政绩上也算外资，南欧发展的钱主要来自于北欧。刚才说的是第二个词是鬼城。第三个词是煽风点火，大家知道欧债危机是怎么爆发的吗？大家可能不知道欧债危机是怎么爆发的，是欧美打架给引爆的。当欧洲的欧元被高估的时候，欧盟其实有一个做空欧元的动力，而欧盟本身的阴谋是通过欧债危机来解决欧洲财政不统一的问题，所以煽惑指两波人，一波是欧盟自己煽风点火来扩大欧债主权，第二个是一些机构组织，他想通过所谓的欧债危机来干预到东欧的经济当中去，所以欧洲的煽风点火已经到了愈演愈烈的程度了，所以西班牙人请了评估公司来对西班牙现有的银行体系进行评估，所以上个礼拜的热点是到底西班牙需要多少钱来填补坏帐，我刚才说到的我在欧洲看到的经济危机，就是欧洲人去反对，年轻人无事可做，出去只是金融口闹来闹去的话，经济危机是不存在的。但是如果南欧的年轻人通过贩毒来生活，那确实应该引起重视。

　　我们来看更小的问题，既然看到了欧洲的煽风点火和鬼城，这张图希望大家以后了解一下，就是欧洲危机的解决方法。我们谈到了解铃还需系铃人，美国的经济走向正常化，他的现行指标或者是代表指标是美国去库存，而欧洲真正银行体系的问题，其实就一个，就是西班牙的房地产价格，这张图列出的是欧元区10几个国家的房地产价格变化图，我只所以用红线圈出两个国家，一个是西班牙，一个是法国。09年不管是西班牙还是法国，因为美国次贷危机货币收缩，西班牙和法国，包括斯洛文尼亚这些国家，房地产价格都经过了下跌，但是到2010年的时候，事情发生了变化，2010年的时间法国的价格止跌回升，基本上补涨回来，但是西班牙还是一蹶不振，还是继续下跌，所以大家做一个欧洲房地产的指数的话，那么现在整个欧洲的房产已经止跌回升，恢复到金融危机以前的水平了。但是如果你看西班牙这个欧元区四大经济体之一的大经济体，他的房地产价格不仅没有止跌，反倒愈演愈烈，所以大家如果看这个最新的两个独立的咨询公司的调查报告，就可以说他的结论是非常有趣的，就是以开发商为代表的西班牙房地产坏帐，有可能传染到整个儿的西班牙金融体系和消费体系，其原因就在于说美国次贷危机所带来的这轮海啸式的冲击已经过去了。但是西班牙自己房地产所积攒的鬼城坏帐还需要来还。这个跟我们刚才所说的美国也是一样，如果大家想美国的去库存化经过了多长时间？美国地区库存化如果从06年算起，到现在至少是6年的时间，而西班牙是从09年开始，最少要到2015年才能结束，所以西班牙房地产价格的变化，在我个人看来是欧债危机的一个最根源最基本的东西，需要多少钱呢？两大中介公司给出的价格是620亿欧元作为整个央行基础资本金的，西班牙向欧盟要了一千亿美元，在我个人看来是不够的，由于房地产价格下降，所带来的自己的金融资产的损失，应该基本等同于美国次贷危机的规模，美国次贷危机多少钱呢，1700亿美金到2500亿美金，有人说是3000亿美金，不会超过三千亿，就是真正金融次贷带来的损失不会超过三千亿，而整个西班牙的坏帐就是一千亿到两千亿欧元之间，不会很多。但是我说过一句话，就是两大咨询公司给出的结论是这种房地产为代表的坏帐有可能传染到银行的其它坏帐上去，比如说消费信贷，比如说常规性的中小企业信贷，所以咨询公司就以“植物打僵尸”来形容，说西班牙市场上很多僵尸机构带来的影响是有很大潜在的因为。如何解决这些僵尸，有些企业已经资不抵债了，但是他之所以还在这个市场上晃来晃去，就是因为他的倒闭会带来银行的问题，美国就是通过QE可转债来解决这个问题，福特不是又活过来了吗。而欧洲的问题就是在于这个，根源就在于欧洲人什么时候来解决这个问题。

　　我们再探讨欧洲的问题，一谈到僵尸的时候，基本上欧洲的事情就说清楚了，就是欧元区整体没有变，欧元的问题是欧元区内部的问题，所以现在大家看到很多滑稽又可笑的结论，去年年底的时候，各大券商对欧洲的判断是集体误判的，我们看券商的报告可以当做笑话来看，一般三年以后你看笑话可以翻券商报告来看，但是今年你要看消化半年就可以看了，因为去年年底的时候，券商都判断今年三月份是一个节点，说希腊的还债高峰会造成巨大的冲击，希腊退出欧元区是迟早的事儿，如果有人这样说，以后就不要听他说了，这不是瞎说吗。所以我就说第一希腊是不会推出欧元区的，第二欧元区是不会崩溃的，第三欧元区的问题不在希腊而在西班牙。欧元主权债务危机还没有结束，这是一个伪命题，但是他过去十年所积攒的三个问题集中爆发在西班牙的银行体系，即便是按照美国的市场化改革，也需要六年去库存，两到三年整理资产负债表，重新引入资产的过程，所以西班牙会经历更痛苦的过程。所以有西班牙人来问我，说中国的外汇储备会不会去救西班牙，救欧元区，如果各位是是外管局，那么你们手握的现金会不会去买西班牙重整之后的银行呢？我们当年就是花了10亿还是多少去买了美国的摩根斯坦利的股票还是什么，而现在在座的各位说去买西班牙的银行，各位敢去买吗？所以这是一个欧元区统一过程当中存在的经济深层次结构问题，是欧元区在整合过程之中所存在的一个深层次的结构问题。所以大家如果看过去年年底写的宏观经济报告的时候，我给欧元区定位叫2012年是欧元区又一个整固之年，整理和加固之年，是欧元区解决西班牙银行体系的一个好机会，也是我们中国人投资这些欧洲银行的一个好机会。是不是现在投，我们单说，但是我们可以从西班牙银行的历史和未来来看待这个问题，一个国家的金融体系规模，是要跟他的经济体规模相一致的，刚才我们说的欧洲有四大经济体，德、法、意、西，法国拥有历史悠久的和先进的银行体系，而德国的银行，你能说过几个名字来大家来听听嘛，就是德意志银行一个，你还能说出第二个银行吗？很难，德国就没有银行，我们对的德国银行体的研究就是类似于我们的城市信用社和农村信用社的体系，所以德国现在所谓的德国联邦银行，德国商业银行都是这样农村信用社和城市信用社的一个集合体，这张图其实是欧洲的房地产价格变化，第二行是空白的，德国房地产并没有市场，所以德国人他是一个最基础的市场，他是靠农村信用社和城市信用社集合而成的银行体系，他没有抵押的所谓低金融杠杆的经济体，所以买德国的资产也好，在德国投资做金融也好，大家要小心，大家千万不要被德意志银行所蛊惑了。西班牙就更奇怪了，西班牙有国王，他的财产是国王所有的，你们去西班牙旅游要住旅馆，你们不能上网去定，是要去皇宫定，因为这些都是国王的财产，虽然不贵，但是那帮人不上网，你要去住，就得跑到去看有没有房间，有就定。而西班牙的贷款是无，因为每个人都不对法律负责，而是对国王负责，西班牙的坏帐里面，像美国人的次贷危机坏帐是很少的，只有8—9%，为什么？因为在美国你作为一个贷款人，你买了房子，你可以跟银行说这个房子是我的抵押品，我不要，我把房子还给银行，我就不欠银行钱了，在西班牙是不行的，因为银行是国王的，你也是国王的，所以你只要有生之年就必须把银行的钱还清楚，否则你欠的不是银行的钱，而是国王的钱，你必须干到死才行，所以唯一可以破产的是那些僵尸企业，而个人是必须干到死都得还的。

　　然后我再往下说，所以我们看到这样一个情况就明白了，为什么西班牙的银行体系有很大的问题。所以我们再说银行，我们中投问我说，我们要不买点儿，很遗憾我就说你没法儿买，因为你的谈判对象是国王，国王说不行，要让我就全部让给你，或者我怎么改革一下。所以大家去西班牙旅游的话，你就可以发现，他每一个城市都有在国王的荫庇下或者是国王的支持下所成立的城市信用社或者是农村信用社，他的信用社的股份持有者就是这个国王持有者，他一旦损失了就是损失的储户的直接利益，往好了说西班牙金融是没有杠杆的，往坏了说西班牙一旦出了问题就是最基本的对整个经济的影响，所以大家了解到西班牙的民族统一一直到60年代还没有结束，所以我们现在谈到西班牙的银行问题，还是一个长时间需要解决库存的问题，西班牙陆续也建立了一些现代体系的银行，但是说来说去也只有一个银行，因为他改革第二家至少还需要六七百亿才能救出来，我记得04年去马德里城市商业银行的时候，他是资产负债表非常好的，而另外六个负债表非常不好的城市商业银行，过去几年把他拖跨了，所以西班牙有没有问题，有问题，可大可小，如果他是一个发展中国家，像巴西、阿根廷一样自生自灭，那么这种危机可以把他重新拖会到中等收入国家的水平，他整个经济规模和收入会缩水三分之一，甚至更多，他如果是欧元区之间的一个银行，他如果肯服软，那么通过欧盟的印钱或者是私有化，可以解决他体系的现代化问题，可以把西班牙银行体系的质量或者是层次再提升一个档次，实践证明他不得不服软，或者是不得不做这件事情，在西班牙的银行，他并不是个像我们常说私有化的过程，而是国王资产的公有化，再私有化，再公有化，再现代的一个过程，而这样的一个过程谁又不能说不是西班牙人民的幸福之处呢？国内很多人的说法我不理解，他们动不动就说人家的危机问题，但是这个危机又是能解决的吗？南欧的问题就是税收体系不现代化，整个银行金融体系不现代化，整个儿经济中市场化率不强的问题，而这些问题推出欧元区只会更加糟糕，而不会得到解决，即便有默克尔的要挟，这些问题那么难解决，如果推出欧元区只凭这种脆弱的民主是没有办法解决的，所以我们中国人应该不希望欧元区分裂，而应该希望欧元区整固，这也是我个人希望在未来三到五年希望看到的过程，整固痛苦的，并不简单。因为欧元区的问题和中国是如出一辙，我们刚才说欧元区有四个问题，第一政府效率低下，第二税收体制不现代化，第三金融体系不现代化，第四整个市场化的机制不足，我们中国的问题也是如此。

　　比如中国的保障房问题。如果在目前的这样一个基础下盲目推保障性住房，盲目推全民医疗的话，你政府的税收体系不现代化，金融体系不现代化，那你很多制度，像保障性住房这会把金融危机拖到无以复加的底部，所以我个人也是有些悲观的。换位思考的话，那就是中国政府金融税收市场的问题不解决，你仅仅解决保障房和社保的问题，只会把经济越做越差。

　　讲完美国，讲完欧洲，其实世界大宗商品的脉络图就基本上出来了。最后我们再用十分钟的时间，来谈这张图，就是中国的问题，中国的问题我觉也是有点儿意见要说的，大家如果想中国的宏观经济的报告，去年年底到现在为止还不敢说人家瞎说，但是去年年底最流行的一句话，我记得去美国都是被围攻的，他们都给我说“2012年是中国经济最不确定的一年”，很多普通话都说不清楚的人都围着我说这句话。我觉得这不光是中国，整个世界经济都是如此，2012年应该是最稳固的一年，因为2012年是一个换届之年，谈中国经济不能不谈中国的政治，除了萨克奇的下台让我们很意外之外，中美政府的交界也是很重要的，不管是老一代领导人还是新一代领导人在交接班的过程当中，没有一个人愿意现在去决定这件事情，那么今年既然是一个最具有确定意义之年，那么什么来决定这些政策的渐进变化呢？并不是我们所说的通货膨胀。为什么温总理把这个7.5，或者说在接班之年把这个经济增速降下来呢，其实是给接班的下一代政府一个比较宽松的环境。经济增速定高了以后，我就不得不通过信贷和财政的手段来解决经济增速不足的问题，我们经济学中常说的破坏式的建设是不可能出现的，破坏式的建设是一个学术单词，我们老百姓的话叫优胜劣汰，经济增速过高的话，就往往造成优能胜，但是劣不能汰，经济增速下来了，才能优胜而劣汰。如果我们政策放松，很多开发商不仅能够活下来，还能够活得很舒服，而我们放松，银监会不通过窗口指导的话，像吴英这种案件也不会爆发，所以今年总体的感觉是什么呢？今年的核心问题绝不是短期的效应，叫重基础的建设，这也是开始讲的重视市场机制的建设，而根源并不是注重根源，而是我们这种政治因素所造成的。

　　既然说到这一点，我们现在明白2012年这一年是求稳定的一年，而2012年不会发生大的事情，整个经济体的步骤是在于货币政策的放松，我刚才跟王老师讨论的时候，我们统一地认为2012年的货币政策会继续放松，但是我可能略微补充一点就是我们放松的基础是什么，我们放松的着眼点是什么，很多人批评我们的统计局编数据，很多人批评这个事情，但是我们交流过，他们说我们哪是编啊，但是他要想宏观经济的管理就是把很多细节的微小的数据变成总体把握的指标，那么放在我们中国这种双规制的信息数据下，那么什么是我们中央做决策的最关键的信息呢？我个人觉得2012年中国首先关注的，他做决策的这个东西，关键在于我们刚才所谈到类似于欧债危机的坏帐问题，就是我们银行体系的坏帐的规模，这张图大家看，我个人把国内的银行体系或者是金融资产分成五部分，最左边到最右边，其实根据五个不同的信用风险而评级的贷款组团，大家看最左边这个是大中型企业贷款，这个是以四大国有商业银行和全国性股份制商业银行为主的，贷给那些国有大中型企业为主的，除了房地产为主的，还有上市公司的优良企业贷款，大概20万亿。第二个是融资平台贷款和资质比较优良的房地产开发贷款，大概规模在11万亿。再往右是我们叫中小企业贷款和房地产贷款的融资，还有那些居民的贷款。再往右是我们整个信托的针对高风险的贷款，还有小额信贷公司和担保公司的贷款。最右边那个是民间贷款，这个分法并不是我的发明创造，最早是人民银行，现在的银监会分的，他把不同监管对象的贷款分成几个司，一个司管一块，每个司把你的坏帐规模报上来。刘明康先生讲到说即便是房地产价格跌40%，我的银行体系也是没有问题的，大家还记得这句话吗，刘明康说得是没错的，因为他说的是最左边两块，他对房地产价格的变动敏感度是很低的，那些优质房地产公司的抵押品足够来覆盖他的坏帐损失，但是刘明康说得也不对，这就是为什么很多经济学家蹦出来说不对呢，就在于他只看到了传统的银行体系投资，而我们说的“影子银行”体系，就是小额贷款的，民间融资的这一块对房地产敏感度是很高的，没降到40%，吴英的资金链就断了，很多人就跑了。我们之所以列这张图就是换位思考，想一想我们中央货币当局怎么来决定我们的货币政策和财政政策，我们说每个司，每个组团都要报自己的不良资产率。不如说大中型企业贷款坏帐率在2%，整个的贷款是10%，在因为有房地产价格的影响，信托公司的坏帐率15%，8%，而吴英为代表民间融资的坏帐率是15%，这个图我留给中粮的，大家可以缩小一下，每个人都有心目中对坏帐的定位，8%还是15%，还是50%，大家都有自己的判断，但是人民银行必须要有自己的判断，说每一块的坏帐规模是多少，这些坏帐的总体的规模有多少，占我们整个GDP的比率，占我们整个儿资产的比率有多少，一旦越过了红线，那是不能接受的。

　　我们还谈到了2012年的稳字当头，是一个换届之年，这种换届之年是不能出事儿的，所以我们的红线是多少？中国曾经经历过几轮金融危机，比如大家记忆犹新的1998，就是我们四大国有银行有很大一笔坏帐，而我们现在整个银行体系的坏帐规模已经占到我们整个GDP的15—17%，这个数据是去年年底算出来的，当年跟一帮外国人在陈公那儿相视一笑，说我们有17%的坏帐，那些外国人都惊呆了，说中国那么大一个经济体17%的坏帐，那不是完蛋了吗？而美国的坏帐率是多少，最多不会超过20%，如果我们整个中国银行体系有这么多坏帐，那是不是我们经济到末日了，就不行了呢？

　　其实未必如此，所以今天作为结论来讲，我们现在中国的经济增长放缓，而造成的大宗商品需求下降，未必就是以为着中长期的资产价格的熊市，不是这样的。为什么？因为我们中国经济的增速和人民币的升值还远没有结束。我说两个比较实在的事情，第一个是人民币的升值并没有结束，现在我们中国的对外贸易10%是用人民币结算，这显然不符合中国的根本利益，也不符合世界的根本利益，中国人民比在整个儿中国对外贸易中至少应该在未来三到五年，增加到30%到50%才是一个比较合力的状况，换句话说在伦敦，在法兰克福，在新加坡，在纽约需要有大量的人民币在那儿驻留，需要大量的人民币交易，才能够支撑。如果需求增加，供给不变的话，那人民币不升值又能如何呢？所以人民币是要升值的，新政府面临的情况其实还是不错的。第二个就是中国人解决坏帐问题，历史上都是以增量解决存量，98年如此，这一轮也是如此，为什有那么大的坏帐，吴英还敢铤而走险呢？因为他的利率是40%，一个短期的贷款是10%，这就是朋友价了。吴英是这样想的，她不啥，我20亿贷出去了，其中5亿消失了，那我15亿还能收回来，但是利息还有6亿，这样我空手套白狼还能挣一亿，为什么还有75%的还能够以这个利率把钱还回来呢，就是因为中国的经济发展还有很大得空间，很多人批评中国是大工地，我从我住的地方到这儿来呢，成都也是一个大工地，因为我现在在重庆工作，我说成都现在落后了，重庆的基础建设吸收超过了成都。所以中国的城镇化还远没有结束，但是我们所面临的问题是第一这些坏帐怎么来解决。如果说作为结束语的话，那么资产价格未必悲观，可能经济的增长需要我们每个人的努力，因为不管是中国和欧洲，这种结构化的进步都是困难和痛苦的问题。我们4万亿的投资造成工业投资的扩张，使得我们走出来，但是如果这个问题解决的话，那中国的经济增长才维持过10年15年都是没有问题的，我今天就说到这儿，谢谢大家！

　　主持人：感谢许老师的演讲，通过他高屋建瓴的介绍，相信大家对全球宏观经济有所了解，因为许老师因为工作上的需要今天6点得赶会重庆，所以接下来如果大家对宏观经济上有什么样的问题，可以现在向许老师提问。

　　提问1：您认为房价未来三五年会是一个什么样的趋势呢？

　　许维鸿：房地产价格呢，我刚才跟王老师交流的时候也谈到，我有几个观点，第一个是中国不缺房子，但是中国有一个房地产错配的过程，供需错配，我们谈到南昌为什么有很多空置房呢，但是南昌还有很多人买不起房，这是为什么？

　　我举一个例子，大家换位思考想一想是不是有这样的事情在身边发生，我在北京工作时间比较长，我周边很多孩子在上海、北京工作，但是他在那儿买不起房子，所以就在本地买房，比如重庆，而一些二三线城市在重庆买不起房子，就在南充、遂宁卖房子，而南充又有很多县份上来的孩子，又买不起南充的房子，我有一个朋友，他的孩子终于攒够钱在上海买了一套房了，但是这些人是不会买在南充或者是遂宁的房子，因为他不缺钱，所以中国的泡沫一定是二三四线城，一旦他们把房子卖了就会出现。第二个是一线房子的价格没有问题，未来中国会形成北京、上海、深圳三各一亿人口的城市带，这个城市带不仅有中国人，还有外国人，而中国最贵的房地产未必掌握在中国人的手里，而掌握在世界人的手里，这个世界人不一定是说中国人，而是说他挣钱在世界范围内挣的，所以一线的房地产是相对没有问题的，而区域性的金融中心的房地产价格也是没有问题的，所以第二点我对目前的房地产的一线城市和区域中心的价格是有信心的，第三个观点就是定价的问题，就是涨价还是跌价，既然谈到了世界人，我觉得应该把中国的房价放到国际上来看，包括成都也是，如果货币升值的话，经济在降，那么对于美元来讲，欧元来讲，还是涨价，我对于这个房价有一个一万美金论，我认为中国一线城市的房价到了一万美金的时候基本上一个平衡点。谢谢。

　　提问2：我想问现在基础面经常都是在背离的情况下，现在很多国家都在通货膨胀，或者是在危机的时候都是大量发印钞票，而一般的情况下，像这些商品应该是在不断的涨，而其它基础面来看，比如黄金虽然昨天涨了250多美金，但是他长期的走势还是往下走的，这个怎么理解呢？

　　许维鸿：这个问题王老师回答比较好，我就抛砖引玉，做一个铺垫。我是这样看的，这个是投资和投机的关系，现在我理解的原油和期货，很大程度上是大的对冲基金在做控制，交易的这个因素对短期的影响是非常大的，特别是这一轮的黄金价格上涨，在我个人看来，除了刚才我所谈到的货币的因素以外，很大程度上是因为对冲基金的推波助澜，那么这一块儿是我们中国投资者所欠缺和不足的，因为信息不对称中我们处于劣势方，所以这也是我们为什么会选择大投资公司来作为顾问，我们对国际市场的判断往往是二手资料，其实我的演讲可能讲的不好，没有把意思说明白，其实我在过去这五年所看到的并不是美国人印钞票，而是美国的杠杆收缩，刚才我们谈到的QE2确实在发展，但是QE3不存在的潜台词就是美国人的美元走强，和美国的货币政策收缩和中性已经成为长期的趋势，带这样的背景下，黄金作为无息资产，他对于国债的零风险的吸引力在下降，这个是我对黄金的基本判断，但是从上个月开始起，我觉得黄金这一轮的调整似乎已经出现了疲态，就是大家在做空黄金的时候，即便是对冲基金好像也不是那么足了，好像欧债危机，如果美国这一轮QE或者QE2把黄金从1300拉到了1500、1600，如果欧洲真的也搞欧洲的QE和QE2的话，是不是又是黄金的一个小幅升值的背景呢？  所以再我看来如果把黄金跟原油和大宗商品区分开得话，我一直有一个套利模型就是三边套，黄金、美元指数和原油，三个座位一个套利的工具，这个是一直用的大宏观的资金，未来如果让我重新定位的话，我会重新定义这三个权重，就是我会把黄金和原油大宗上进的权重比调低，跟美元指数调高，我不知道同不同意，就是我有这么一个判断，微带我们说黑金也好，黄金也好，黑金就是说原油和同一类的大宗商品，还有更多金转四国的经济减弱有关。所以我不是从上个月开始，而是从去年三季度开始看空黄金。