中国社科院经济研究所张平：在波动中冲浪

　　新浪财经讯 由招商银行及青岛市人民政府主办的“2012中国(青岛)财富管理论坛”于7月4日上午在美丽的海滨城市——青岛举行，本次会议主题是“全球视野下的财富管理大趋势”。中国社科院经济研究所副所长张平做主题演讲，内容如下：

　　张平：非常高兴能够到青岛做一个演讲，我的题目一看就跟我的专业宏观经济高度相关。刚才马行长介绍了全球条件下的财富管理，我这个题目，叫《在波动中冲浪》。什么概念呢？过去中国的财富管理很单薄？因为我们可选择的产品余地极低，要不然是银行存款，要不然只能买股票，这两个东西，一个是收益偏低，一个是收益高，但风险大，缺少了能够平抑经济周期的基本财富管理的产品选择。随着我们国家的金融全面管制放松，全面的发展，现在我们知道我们有国债，有很多的期货，而且马上要推了期权投资，这一系列的发展，使得我们有大量的手上的产品，可供周期的平复。所以我的题目叫《在波动中冲浪》。

　　我今天讲的主要是讲宏观和一个基本的政策。从第一张图，我们是引用一个里昂证券的“算命图”，给大家做一个开场白，以提振一下我们对宏观经济的基本理解。每年，里昂证券都会做“风水先生”的测试，我看到下一期最悲惨的日子是7月12日，我看了看，与我们宏观数据公布的日子差不多。确实在7月中旬中国公布的GDP，将可能低于市场上一些预期和计划上的指标，也就奠定了有可能出现悲惨日子的可能性。等到活过来的时候，等到9月份才能活回来，进入所谓“幸福投资日”。

　　我给大家讲这个图，纯属娱乐，但是连算命的，现在也要看宏观数据的分时点，以了解趋势，否则是瞎算。我们以这个图来了解中国经济波动的基本形态。

　　我们看中国经济现在越来越跟世界同步，也跟市场增长同步，我们看到一系列的指标是持续的下滑，这就是我们看到的今年第一季度。第二季度，我们看到的可能是什么样的呢？是更为不乐观的发展。我们今年计划经济增长是7.5%，所以二季度如果打破7.5%，就证明了超过了一般的所谓计划预期，对中国经济产生很大的压力。

　　会不会出现这种情况呢？我们用中国常年的一个最简洁的工业增加值图来理解。我们可以看到，工业增加值，中国抛去今年以外，低于10%的月份，仅有五次。就是到现在为止，也就是四五次。

　　现在也就在9%的上方，过去老的计委，就是10%除一半，加上2是7%，当然随着现在第三产业的发展，基本上在折半加三的状态下。如果我们能看到的工业增加值6月份继续走低，而且现在基本上从汇丰银行的采购PMI也好，还是从中采的新采购定点也好，全部低于50%。这就意味着工业增加值比想象的还要弱。就意味着连续一个季度的工业增加值都在10%以下，折半加二的水平也就在7%左右，或者加上2.5，也就是这种情况。所以很多人估价，大致第二季度的经济增长水平会低于7.5%。

　　尽管作为我们预测，比这个略微乐观一点，但是乐观不到哪里去，这就看到了基本经济下滑的态势。这种态势会不会得到遏制？这个都还是非常难以探讨的。所以在这种条件下，我们就要学会财富管理这门基准的知识，不论你是在经济下滑的时候怎么受益，还是你在股市兴起的首先都要受益。所以我们要在第一件关于经济增长波动中找到自己的机会。 从整个长周期我们也属于下降的通道里面，未来经济有所恢复，但也未必像过去的V型反转。很多搞投资的人问我，“张教授，政

　　策什么时候出台？”我说现在无所谓出台了，因为再做4万亿2.0版不太现实了。现在推动利率市场化等间接的调控，同时制定一定数量的政策，通过这些政策，进行一定的调整，但是进行V型反转不可能了。

　　长期趋势，我们也有走弱的趋向，再加上政治的模式，我们理解更充分的是经济增长怎么会稳住，稳增长还是本质，不是再强行刺激。这一条，我跟大家想描述一下。

　　从整个预测来看，全年经济增长大概只能达到7.8%，三季度的经济增长可能能够达到7.6%，或者更高一点。但是总的来看，从经济增长来看，第三季度应该逐步企稳，这也是我们一会儿讲到政策里面的。原因就是我们的利率水平，随着我们降息，实际上对中国的投资已经有了相当大的引领作用。我们的贸易外贸水平也逐步企稳，这都是有利因素。

　　所以现在看经济一方面在下降，另一方面货币政策放松也随之而来。现在我们主要看的东西，还是要看投资。因为我们在全球这次大危机下，刚才马行长讲了，全球危机下的财富东移。全球财富再平衡下的旧的分工格局解体，也是一个重要的事实。所谓旧的分工格局解体，讲的是这次金融危机以后，原来欧美高消费，中国高储蓄，资源国家提供资源的所谓旧分工体系，已经解体。中国这种高储蓄靠出口导向的投资模式越来越靠不住了。所以中国要透过财富管理，要透过自我的消费提升，才能够重振内需。当然，这一系列需要一个漫长的过程。

　　这个过程，包括第一，如何弥补出口的下滑，主要靠投资对冲。所以“十二五”也明确写了，通过产业投资优化产业结构。随着城市化率和财富管理水平的提升，才能够逐步从过去仅仅依靠投资，甚至仅仅依靠政府投资的状态，转向一个以私人投资为驱动的，以私人消费为主导的比较成熟的均衡经济。

　　所以财富管理现在不论是青岛、上海、深圳，大家都已经意识到了财富管理的一般业务性意义，也更多的人理解了财富管理对中国未来转变生产方式和整个增长方式的重要意义。因为只有财富管理的兴起，才能够平衡私人在消费以及投资上的关系。

　　短期内还要看指标，就是货币松不松，否则怎么投资呢？货币松不松，关键看物价。物价是一路下滑，到了6月份，可能通货膨胀率只在2.5%以下了。6月份的通货膨胀率降下来，到了7、8月份，8、9月份，有可能通货膨胀率都会降到2%左右。在这样的情况下，我们可以断定，中国的价格，通货膨胀问题压力已经比较大的减轻。

　　通货膨胀主要通过三大指标来理解，一个是统计因素，因为中国有一些特殊的比较，一个重要的比较就是中国是同比物价，所以里面有两大因素，一个叫翘尾因素，这个温总理经常讲，翘尾因素逐步下降。第二个因素是环比因素。从今年开始，我们可以看到翘尾因素是越来越降低，环比因素我们看这张图也是在下降。这两个因素，都决定着我们的物价在统计上来讲，6、7、8月份都是比较低位的。

　　第二，是看国际的输出输入因素，油价和CRB都已经下降了，PPI已经跌破了零，正是因为PPI一跌破零以后，一个重要的因素就出现了，那就是我们说的去库存行为就出现了。所以现在一看到PPI跌破以后，都会产生一个工业部门的加速下滑过程。原因就是它不论是采购的库存，还是成品库存，都是要不断的去库存。马上进入又一轮的经济下压，所以输入性因素和生产性因素，都没有让物价有回头性。

　　第三，最重要看的是所谓的需求因素。随着GDP的下降和物价的货币供给的减弱，我们现在也已经到了一个需求拉动方面比较低的情况。从供给因素来看，现在作用还不是特别的明显，因为是一个时间比较长的，在短周期里，主要看通货膨胀。所以全年我们的物价预测，也是处于比较低的，会低于3%。

　　这就进入了一个什么样的周期呢？这就是我的判断：中国现在仍处于典型的衰退周期，经济增长在下滑，物价在下降。这种衰退周期需要一系列的宏观政策来进行对冲。如何在经济波动中冲浪，全球理解经济，作为决策者，我看美国总统的经济报告，它的利率决定了全球货币价格，就业作为他们一个重要的选举用途的说明指标，是很重要的。对中国而言，中国的决策，大致只需要知道两个指标，GDP和CPI就够了。因为中国的GDP包含了就业，过去还讲我们6—7%，保持存量就业，1—2%保存了新增就业。今年尽管进入了典型的衰退周期，但是我们的就业问题，状态还不错，不论是登记失业率还是调查失业率都没有任何上升迹象。当然，这一方面可能表明有滞后性因素，另一方面也表现新增就业的压力在下降。因为人口红利现在越来越少，劳动人口的供给水平其实现在降

　　的比较快。虽然没有更权威的统计，但是大家如果有兴趣看看中国第六次人口普查公布的数据，中国的人口问题正在面临着前所未有的挑战，中国不可能再出现16亿的人口顶峰了，最多14亿。而且劳动力供给的转变时间也比预计的要提前。这是都是我们值得关注的。

　　所以中国大致就会理解一个GDP就能了解了就业，另外一个就是通过了解CPI，大致就会了解中国的货币条件。常年，我们做的模拟就是中国经济增长，大致在7.8%—10.5%之间是比较安全的。随着现在我们经济增长的速度继续下降到所谓的安全线以下，激励政策随之而起。其实，中国一

　　系列的激励政策，我们已经看到，尽管这次没有用极强的数量性政策，但是我们已经开始用了一系列的参数性调整。一个最重要的就是利率市场化的初步推动。

　　利率市场化原来讲得很简单，贷款允许上浮，存款允许下浮，实际上与香港的每天要定自己的银行利率水平的完全利率市场化还相去甚远。但是利率市场化的作用，已经越来越起到了突出的效果，这些政策效果在引领着投资。

　　首先我们可以看到，降低利率以后，启动了中国现在最富有的账户，就是个人资产账户。大家开始对房地产进行了一些适当的购买，中国的房地产投资基本可以维持在高位，这种高位的维持，就稳定了中国的几大基本投资体系。因为中国现在的投资，地产周期的投资还是很重要的。因为地产周期的稳定，就有助于地方政府财政的改善，有助于稳定整个所谓制造业对厂房投资的需求。这些都是有赖于土地的周期。未来这个周期是越来越靠不住了。但是这一次还是以地产周期的稳定，为基本经济增长的基准。未来我们可能有更多的操作，包括不动产税，财税改革。包括有更多的一些金融操作，想办法要减轻地区债务遗留下的问题。这些我想都是在未来新的一年里，可能会有更大幅度的操作。

　　但是主要靠比较强的参数杠杆协调经济，一方面我们通过降低利率资金成本，让私人部门有点活力，让土地周期比较稳定。第二，让政府有一定的恢复，信贷的恢复。因为我看了，很多地方政府在今年上半年压力重重，已经到处借高利贷了，已经染到地方政府身上了，压力非常大。所以我们认为，通过这次资金成本的降低，也有效的能够适当缓解各个投资主体的压力。企业现在的状态，也有所恢复，所以我们看到几大投资主体部门，如果再有新的降息的刺激下，我想中国经济是有可能稳增长的。

　　我预计，大概是9月份，中国工业增加值应该回到10%以上，基本上经济增长就会稳定了。

　　最后，跟大家分享一下，我们就永远要知道两个数值，一个是GDP，一个是CPI，这两个东西也划分了各个投资周期。每一个投资周期也都代表着我们未来财富管理的一个区隔。现在我们进入了典型的衰退期，债券市场确实是我们最重要的收益来源。富国基金窦总在这方面做得非常出色，抓住了机遇。但是随着工业增加值的恢复，基本上就会进入到复苏周期，那时候我们新的配置，可能要有新的选择。这些都是我们给大家一个周期图。

　　我们希望能够在宏观，不仅能对宏观数据有所理解，对政治周期有所理解，更希望透过这些宏观数据，你们能够优秀的配置你们的资产，在各个周期里取得财富管理的收益！谢谢大家。