晨星：富达价值投资能否更上一层楼

　　Morningstar  晨星 Christopher Davis

　　Morningstar  晨星(中国)研究中心   张洁编译

　　众所周知，在资本市场上，想要成为十八般武艺样样精通的公司并非易事，但这丝毫不能减弱富达这类大型资产公司不断尝试的热情。类似的公司还有先锋和普信，这些大型公司均揽入了各类资产并采用多种投资风格对旗下资产进行管理。

　　对于这种“大而全”策略，先锋公司交出的成绩单忧喜参半。这其中当然不乏闪光点，例如其位于美国新罕布什尔州梅里马克市(Merrimack, N.H)的固定资产团队的表现就相当突出，还有一些位于波士顿的权益类产品团队也表现优异。

　　但是在价值投资领域，尤其是在大盘价值投资上，富达就显得有些力不从心了。 截止2012年3月份，先锋共有九只大盘价值型基金。其中八只基金的五年历史业绩跑输同类基金平均水平；如果将考察期限延长至十年，依旧有四只基金的业绩滞后于竞争对手的平均表现。类似的，该公司旗下的三只中盘价值型基金的五年业绩也处在同类型的基金的中下游，其中两只的基金的十年业绩也同样滞后同类产品。

　　问题何在？

　　虽说基金经理需要一定的时间来体现自己的价值，但是富达也的确对一些如Stephen Petersen 和 Bruce Dirks等长期表现欠佳的基金经理容忍过久了。在Petersen管理富达股权收益(Fidelity Equity Income)接近20年的生涯中，该基金的业绩一直不温不火；另一位基金经理Dirks也是连续交了6年让人难以满意的成绩。先锋公司最终在2011年8月决定仅让Dirks专注富达大盘精选(Fidelity Stock Selector Large Cap Value)这一只基金的管理。

　　由于Petersen

　　和 Dirks的投资缺乏明确的投资策略，因此业绩不出彩也就不足为奇了。两位基金经理均只牢牢的向业绩基准看齐，大大限制了业绩的上行空间。尽管Petersen的投资委任需要其侧重股息，但是他并未区分对待由投资收益或公司品质带来的不同的股权收益，因此该只基金对于下行风险的控制低于同类基金的应有水平。

　　尽管先锋公司经常被赋予根深蒂固的成长型标签，但其对价值投资其实并不陌生。早在1966年，该公司就推出了股权收益基金(Equity-Income)。但的确先锋公司多数的基金经理都主要关注在高盈利能力而非被低估的公司，并且公司管理资产中的很大一部分也是采用成长性策略管理的。先锋旗下多元化或者本土成长型基金共34只，管理高达2400亿美金的资产；相应的价值型基金仅为12只，资产总额为290亿美金。该公司分析师团队的研究成果也呈现出成长型偏好。例如囊括分析师精选各行业的先锋股票精选基金(Fidelity Stock Selector All-Cap)中的大多数股份都处在大盘成长股的阵营。因此，虽然获取研究成果的分析师平台是同样的，但在把研究成果转化到实际运用的过程中，成长型基金经理明显比价值型经理更具优势。

　　如何应对？

　　虽然同时精通价值和成长两种投资策略的确不易，但也并非完全不可行。普信就在这两个领域均很擅长。类似富达，普信的基金经理也是主要依靠统一的分析师团队，并且公司的产品线也是由成长型产品逐步完善起来的。该公司的创始者Thomas Rowe Price是成长型投资的先驱者，其成长型投资的历史可以追溯到1950年代，但直到1980年代公司才首次引入价值型基金。尽管不同的投资风格存在差异，但不论价值型还是成长型风格，普信的基金经理都秉持了适度并且关注估值的策略，避免采用极端的深度价值或者激进成长的策略。相比之下，富达对于投资方式的接受度则更广，因此分析师团队也要应对公司更为宽泛的业务需求。因此，对于某些采用特殊策略基金经理就需要适度调整分析师的研究报告以更好的适应自己的策略。

　　其他的公司则采取了不同的方式。例如，以顺势投资(Momentum Investing)的成长型风格而闻名的美洲世纪公司(American Century)旗下最出色的产品却是走价值投资的美洲世纪股权收益基金(American Century Equity Income)。与富达和普信不同，美洲世纪的分析师团队的结构扁平化，基金经理和分析师共同工作在相对较小但是联系紧密的团队中。虽然这种结构也并非完美，但至少促使分析师和基金经理选股的目标一致，分析师免于奔波于风格不同基金经理之间。

　　尽管普信和美洲世纪都是从白手起家开始打造价值型产品线的，但也有一些公司通过从引入外部专家的方式来完成。例如骏利(Janus)，该公司之初也是借由1990年代迅速发展的成长型基金而强大起来的；在21世纪初期，该公司则通过收购以价值投资而闻名的柏智公司(Perkins Investment Management)来丰富其价值型产品线。并且骏利给予柏智充分的运作自主权，使得类似柏智中盘价值型等基金(Perkins Mid Cap Value)的成功得以延续。

　　但是富达也不需要舍近取远的去学习别家公司的成功经验，富达低价股票基金(Fidelity Low Priced Stock’s)就可圈可点。其基金经理Joel Tillinghast注重发掘价值被严重低估的公司，这种策略在富达内部鲜有问津。 Tillinghast自1989年掌管该基金经历之后创造了辉煌的长期业绩。另一位师从Tillinghast的Chuck Myers，虽然尚不算经验老到，却也已经在富达小盘价值(Fidelity Small Cap Value)和小盘发现(Small Cap Discovery)两只基金的管理中建立了优异的长期业绩。Tillinghast不仅善于根据自己独特的投资风格调整研究报告，同时他还亲自参与了众多实地调研工作。一脉相承，Myers也不仅仅依赖于富达中央分析团队的研究成果，同时更关注专注研究小型公司研究团队的研究成果。该团队只服务少数特定风格的基金经理， 因此Myers也更易从中获取到更适合自己投资方式的有效信息。

　　老基金新看头

　　富达近期也采取了一系列措施重振旗下价值产品线。公司解雇了长期以来在管理股权收益基金上表现不佳的Stephen Petersen。该基金的继任者并不似前任执着于坚守业绩基准，从而大大提升了业绩空间。虽然富达依旧沿用其中央研究团队模式，但其分析师团队较以往却有所扩大。公司新建立了由六名经验丰富的行业分析师组成的价值投资团队。该团队主要服务于富达大盘价值精选(Fidelity Stock Selector Large Cap Value)，但是其他的基金经理也可以参考该团队的研究成果，亦可适度降低公司研究的整体的成长性偏好。虽然富达还不打算通过收购公司来补充其产品线，但是公司近期也新添了一名虎将，即原就职于PNC的著名价值投资经理Michael Chren。对于他管理富达价值蓝筹(Fidelity Blue Chip Value)，公司也赋予相当自主权。

　　总体而言，我们还是应抱谨慎的乐观态度看待改变的前景。利好的一面是，首先在2004年至2008年间，Chren在管理PNC大盘价值(PNC Large Cap Value)期间缔造的业绩是鼓舞人心的。并且他和其他三位分析师组成的团队采用的是深度价值策略，该风格正是富达目前尚缺乏的。其次，富达股权收益的新任基金经理Jim Morrow较为进取的态度也使得基金预期收益有望有所期待。再次，管理大盘价值精选的团队经验丰富，并且该基金采取的多基金经理制相对于传统的按公司划分的研究模式，对富达而言也是一个新尝试。但就此就对这些基金盖棺定论还为时尚早，毕竟Chren要先收拾留下的烂摊子，Morrow之前的业绩也只能说是稳健，而股票精选团队更是有待时间检验。

　　就目前而言，富达价值型基金中最值得投资的应该是新更名为富达股权收益II(FidelityEquity-Income II)，即原富达股息收益 (Fidelity Dividend Income)。新上任的基金经理Scott Offen致力于创造至少1.5倍标普500指数以上的费前收益。该基金经理之前有10年管理富达价值发现基金(Fidelity Value Discovery)丰富且出色的经验。但值得一提的是，在价值发现基金的管理中，Offen的投资灵活性较高，不受市值、行业或者收益太多限制；但是在管理产权收益的时候，投资灵活性将有所下降。未来，他的投资业绩是否会因为较为受限的投资方式而遭遇滑铁卢尚不明确，但至少就目前而言，该基金是富达旗下大盘价值型基金的最佳选择。