人福医药：定增拓宽盈利渠道 国际化进展顺利

　　近日，人福医药公布了定增收购北京巴瑞医疗器械等一系列公告，这是自2011年的限制性股权激励后的又一大规模资本运作，对公司以后的发展战略起到重要支撑作用。我们认为公司逐渐聚焦医药主业，未来主要在麻醉镇痛药、计生药、维药、血液制品、医药商业、医疗器械等相关领域协同发展，成为兼顾国内外两个市场的细分领域的领导者。

　　预计2012-2014年EPS分别为0.81元、1.06元和1.32元，目标价28元，对应2012年PE为35倍，2013年26倍，维持“买入”评级。

　　医疗器械。公司定增公告称拟斥资7.76亿元收购北京巴瑞医疗器械有限公司80%股权。巴瑞医疗器械是罗氏体外诊断产品在全国最大的经销商，同时自2010年起成为思达高诊断技术血凝产品的北京地区经销商。对于本次收购的背景，我们理解为，公司在围绕医疗领域一直寻找合适并购目标，标的特点是在细分市场领导者，巴瑞的核心竞争力为两点：（1）

　　罗氏的产品；（2）与大三甲医院长期稳定的合作关系。

　　巴瑞过往的业绩增长一直较快，超过30%，主要来源于两方面：（1）原有医院内生性增长，约30%；（2）新医院的开拓，从大三甲医院转变为兼顾中小医院的覆盖。其中2011年收入4.08亿元，净利润0.92亿元。同时承诺2012年、2013年、2014年经审计净利润分别不低于11640万元、13970万元16760万元，也就是2012年-2014年净利润增长依次为26%、20%和20%，均不低于20%。2011年净利润率高达23%，与同行比处于较高水平，主要有两个原因：（1）对应客户主要为高端医院；（2）随着单个医院放量形成规模效应，冲淡固定成本，单301医院就有约8000万元销售额。

　　收购后对管理团队应该不会有太大变化，董事会人福占多数，巴瑞在北京地区的医院资源和上市公司的资源对接，形成协同效应。我们认为巴瑞是人福医药主业的重要补充。

　　盈利预测与投资建议。我们认为未来公司将在宜昌人福成功基础上，出现更多净利润过亿的业务单元，巴瑞医疗器械、国际业务、葛店人福（近几年净利增长放缓，未来将在原料药的推动下恢复快速增长）、维药（核心产品进入基药放量，产能受限，增长势头良好）、中原瑞德（预计将做到150吨投浆量）、医药商业将协同发展，预计2012-2014年EPS分别为0.81元、1.06元和1.32元，目标价28元，对应2012年PE为35倍，2013年26倍，维持“买入”评级。

　　主要不确定因素。国际业务的盈利时间和规模不确定，新产品推出时间不确定。