细数对冲基金的七种武器

　　艾经纬 (整理)

　　古龙小说《七种武器》里，列出了长生剑、孔雀翎、碧玉刀、多情环、离别钩、霸王枪、拳头等七种非一般江湖武器，分别对应着笑、自信心、诚实、仇恨、戒骄、勇气和不放弃。

　　1 长生剑/宏观

　　(Macro)

　　许多江湖上最强的高手都是使剑的。许多江湖上最强的高手都是做宏观的。

　　曾经名满天下的索罗斯的量子基金就是做宏观的，还有比如保罗·琼斯(Paul Jones)的都德期货基金、布鲁斯·科夫纳(Bruce Kovner)的卡克斯顿(Caxton)、路易斯·培根(Louis Bacon)的摩尔全球基金等。

　　宏观对冲基金经常在对宏观经济和金融环境分析的基础上直接对股市、债券、外汇和大宗商品进行操作，主要是做些方向性(directional)的交易，比较少做对冲和套利。

　　宏观对冲基金的特色是它们一般只操作流动性最好的金融产品，而且一般不频繁交易，持有时间会很长。因此它们有最大的容量(capacity)，即有能力管理很多钱。

　　宏观对冲基金通常可以分为两类：一类的决策是主观决定的(discretionary)，另一类的决策是基于模型的。

　　主观决定的宏观对冲基金的代表是索罗斯的量子基金，它是1992年狙击英镑和1997年亚洲金融危机的主要参与者。其实绝大多数的宏观对冲基金要温和得多，而且杠杆相比其他类型的基金并不高。近年来投资者对风险控制越来越重视，宏观对冲基金也注意分散风险，很少像当年那样主动狙击了。

　　基于模型的宏观对冲基金有些专攻外汇，更多是属于一类叫做管理期货(Managed Future，或者称为Commodity Trading Advisor，简称CTA)的。管理期货基金一般基于模型去操作全球期货(包括股指期货、国债期货、大宗商品期货等)和外汇，策略上多是趋势投资。2008年“武林浩劫”，其他类型的基金惨败，这类基金反而有非常好的表现。

　　“仙人抚我顶，结发受长生。”宏观对冲基金偶有挫折，但能在江湖上屹立30年不倒的，不少是做宏观的。宏观对冲基金是长生的。

　　2 孔雀翎/统计套利

　　(Statistical Arbitrage)

　　暗器是神秘的。统计套利是神秘的。孔雀翎是天下最强的暗器。

　　统计套利是一种基于模型的中短期投资策略，使用量化分析的方法挖掘投资机会，其收益并不取决于整体市场走势。

　　统计套利一般是夏普比率最高的，尤其是高频率的策略。

　　夏普比率表示了赚钱的稳定程度。夏普比率越大越好。大于0是赚钱；大于1是蛮好；大于2是很好，基本上每个月都在赚钱了；如果夏普比率达到7或者10，那就是几乎每天都在赚钱。

　　统计套利还有一个重要的限制，即容量。许多统计套利模型都是专注于市场中某一个小地方的非有效性(inefficiency)，也就是赚钱的机会。这样的机会可能可以非常稳定地赚钱，但却往往无法容纳很多的钱进去操作。

　　投资策略的夏普比率一般和容量成反相关。

　　暗器最重要的是如何打造机关，孔雀翎的图纸是天下英雄争夺的宝物。

　　而统计套利最重要的则是模型。

　　到底什么是模型呢？在这里它一般是一个计算机程序，用计算机语言实现了一些数学方程式，可以把它理解成一个黑盒子。一些被认为可以用来预测市场的数据进入这个黑盒子，出来的时候就是预测结果：应该买什么卖什么，买多少卖多少。

　　天下最强的暗器的制作图纸，除了它的主人以外，没有人见过。见过的人都死了。

　　天下最赚钱的统计套利模型，除了它的主人以外，也没有人见过。

　　3 碧玉刀/事件驱动

　　(Event Driven)

　　事件驱动对冲基金主要投资于公司重大事件造成的机会，如并购、破产重组、资产重组和股票回购等。

　　事件驱动常见的有如下这几招：

　　廉价债券(Distressed Debt，又称困境债务、危难债券)，主要投资于破产、濒临破产或者严重经营不善的公司。一个思路是深度价值投资，即大量买入困境公司的证券，然后积极改善公司运营，提升证券价格；另一个思路则是买入一些沽空另一些，比如资本结构套利，买入同一家公司的某种证券同时沽空另一种，从差价中牟利。

　　并购套利(Merger Arbitrage，又称风险套利)，主要是投资于将要并购的公司股票。最常见的是购买被收购的公司的股票，同时沽空收购方公司的股票。

　　特别时机投资，主要投资于资产重组的公司。国内前段时间流行ST重组潜力股，富贵险中求，即属于此类。

　　激进投资(Activist)，一般不满于某公司现有的管理和战略，于是收购公司的较大一笔股份，然后试图影响董事会和公司决策，改善公司运营和提高股价。它们的行为又被称为股东权益运动、股东积极主义。

　　刀不轻易出鞘。一出鞘就要见血。

　　4 多情环/可转换套利

　　(Convertible Arbitrage)

　　多情环这样的兵器可不是业余闹着玩的。

　　可转换债券(Convertible Bond)也不是业余闹着玩的。

　　可转换债券，简称可转债，又叫可换股债券。

　　可转换债券很有意思。它是一种债券，但又可以转换为债券发行公司的股票。转换比率一般会在发行时确定。

　　从本质上讲，可转换债券是在发行公司债券的基础上，附加了一份期权，允许购买人在规定的时间内将其购买的债券转换成指定公司的股票。

　　可转换债券比较复杂。作为债券它有利率风险和久期风险；作为股票它有股市风险；期权部分有波动性风险；一般发行可转债的不是信用最好的企业，有信贷风险；缺乏流动性有流动性风险。这可不是业余闹着玩的，有兴趣的请查看相关专业书籍。

　　可转换套利最常见的一个思路是购买公司的可转债，同时沽空股票。这其中牵扯到许多技术细节，在这里就不展开讨论了。

　　可转换套利最不愿意见到的情形在2005年发生了。美国通用汽车公司的信用评级被降低的同时，超级富豪柯克·克科里安(Kirk Kerkorian)出价购买它的股票。可转换套利基金由于同时买进了债券沽空了股票，两边都受损。

　　5 离别钩/相对价值

　　(Relative Value)

　　相对价值(Relative Value)对冲基金，赌的就是相对。

　　广义的相对价值对冲基金包括前面说的统计套利，在这里我们所描述的是狭义上的相对价值对冲基金。相对价值对冲基金一般对密切相关的证券(如国债和其他债券)的相对价格进行投资。它们相信各类债券间的差异自然生灭，即在市场作用下，债券间不合理的差异最终会消弭。如果洞察先机，就可利用其中的差异获利。

　　简单地说，相对价值对冲基金相信市场先生并不是暴躁不安的，总体来说是个乖宝宝，即使偶尔不乖很快也会变乖的。

　　与宏观对冲基金不一样，相对价值对冲基金一般不做方向性的交易，因此不随着大市场的波动而起落。但由于相关证券之间的价差通常很小，不用杠杆效应的话就不能赚取高额利润，因此相对价值对冲基金比宏观对冲基金更倾向于使用高杠杆。

　　历史上最著名的相对价值对冲基金是接下来会提到的美国长期资本管理公司，其最终因为高杠杆导致溃败。

　　业界有个比喻说，相对价值有点像在压路机前面捡硬币。压路机什么时候开过来，很难预测。如果能够捡10年硬币，许多人是愿意赌一把的。

　　6 霸王枪/新兴市场

　　(Emerging　Market)

　　新兴市场(Emerging Market)指的是发展中国家的市场。有的国家，尽管经济发展水平已进入高收入国家的行列，但由于其金融市场发展滞后，市场机制不成熟，仍被认为是新兴市场。和新兴市场相对的是发达国家市场。中国属于新兴市场，但由于金融市场很大程度上还没有开放，往往不列在对冲基金投资的新兴市场范围内。

　　新兴市场国家的经济快速增长也带动了市场的繁荣。新兴市场对冲基金投资于新兴市场的各种金融产品。它们往往专攻于某个特定市场，一般偏向多头策略(Long Bias)。

　　新兴市场常常大涨大跌。新兴市场对冲基金有时回报比较高，但波动也会比较大。因为新兴市场对冲基金偏向多头策略，也往往会受世界经济景气的影响。

　　除了市场本身的风险以外，投资新兴市场还有信息不对称的风险。即便是著名对冲基金经理利昂·库珀曼(Leon Cooperman)，也曾经被外号为“布拉格海盗”的捷克人维克多·柯泽尼(Viktor Kozeny)忽悠去买阿塞拜疆的超大型国企油厂，结果以每股25美元的价格从柯泽尼手中接了本来不到每股1美元的期权，后来才发现原来是自己手下的投资经理和柯泽尼串谋。投资经理被捕，但柯泽尼至今依旧在巴哈马岛上逍遥(当地和美国没有引渡协议)。

　　7 拳头/股票对冲

　　(Equity Hedge)

　　最简单最直接的武器就是拳头，每个人都可以使。最简单最直接的金融工具就是股票，每个散户都在玩。

　　然而许多散户使的都是王八拳，就是像王八一样张牙舞爪地随便挥舞，在电脑游戏《金庸群侠传》里又叫野球拳。

　　股票对冲(Equity Hedge，又称Long/Short Equity)，同时买进和沽空股票，但一般不要求市场中性，即在某一时刻有可能多头多一些，也有可能空头多一些。实证研究显示，长期平均来看它们一般会偏多头。

　　有些股票对冲基金偏爱价值股，有些偏爱成长股，还有些是看市场机会。但一般都是主要基于对公司基本面的详细分析。按照拳谱一招一式地做各种调研、大量工作，使的可不是野球拳。

　　(摘自《对冲基金到底是什么？》上篇，黄 徽著，内容有删减，文章标题为编者加，艾经纬 整理)