国金证券：组合风格积极 选股为主灵活为辅(2)

　　进入下半年，随着7月中下旬对于中国经济增速放缓等悲观预期的回归，使得自6月下旬政策暖意东风所带来的超跌反弹行情画上了句号，短期来看估值修复进入尾声。国金策略组认为，随着供给和通胀压力的缓解，政策层面将会出现缓和的迹象，加之经济下滑引发的企业盈利下调将会在中报公布时得以兑现，我国A股市场有望在三季度末突破困局。

　　从供给压力的缓解情况来看，当前大宗商品、原材料仍然是我国企业的主要生产成本，随着4月份以来经济的下滑和近期大宗商品价格的盘整，企业目前仍处于去库存阶段，这将减轻供给压力，并在企业库存见底之后再次为经济增长提供动能。

　　从通货膨胀的角度来看，本轮通胀在去年4季度加速上升，而GDP的增速自今年以来一直处于总体下滑阶段，我们知道经济的下滑最终将抑制物价的上升，预计今年下半年物价的回落将会是大概率事件。具体表现在全球经济的放缓和石油、金属等大宗商品价格的调整，已经使得PPI见顶回落，这也会降低CPI非食品价格的压力。食品价格尤其是受供给因素制约的猪肉和粮食价格所带来的CPI上涨风险也会逐渐减弱。总的来说，下半年物价水平将在很大程度上出现回落。

　　从政策层面来看，随着经济的回落和通胀的下行，政策出现结构性放松的可能性也在逐渐加大。其实从今年5月份以来，政策已经由单纯的紧缩向适度放宽转换，出现了结构性的鼓励迹象，尤其是在电力投资供应、新能源、水利投资、保障房等方面利好政策频出。而且在提高资源配置效率方面，我国将加强制度性改革，这将会增加经济增长动能，为A股市场进一步上行打开空间。

　　另外，今年上半年经济的下滑势必将造成企业盈利水平的下降，国金策略组已经将全年A股盈利增长预期进行了下调，这一悲观预期将在中报披露期间得以兑现。随着经济的见底回升和对于企业盈利悲观预期的彻底兑现，A股市场有望在三季度末度过底部区域，实现反弹。

　　尽管从多个角度来看，下半年A股市场最终上涨概率较大，但是短期市场仍然疑云笼罩，受制于多种不确定因素的影响，震荡波动行情仍将延续。

　　国金宏观组预测，尽管下半年物价水平将在很大程度上出现回落，但是近期这种回落的幅度会相对较小，因此目前的通胀担忧仍然会比较严重。加之7月份的动车事故，引发了大家对于政策推动投资这一策略的深入反思，并对铁路投资进程产生了疑虑。而地方政府债务到期所酝酿的银行坏账风险则加深了市场对投资后遗症的担忧，并对保障房、水利投资等进程也同样打上了问号。

　　总体来看，我国通胀压力的缓解和经济增速的恢复趋势不会改变，特别是下半年随着投资环境的逐渐好转，A股市场有望实现阶段上涨态势。但是考虑到短期市场的不确定因素仍然存在，在其影响下市场很难走出单边上涨行情，下半年将会是以趋势向上的震荡行情为主导。

　　2.1.2  组合风格适度积极，配置部分高/中高风险品种

　　基于以上分析，在下半年A股市场先抑后扬、总体趋势以震荡上行行情为主的这样一种大概率事件下，我们可将投资组合的总体风险水平调整为适度积极。在品种的选择上，股票仓位水平较高、操作风格相对积极的高/中高风险产品往往能够在很大程度上捕捉到市场上涨机会，因而可以对此类产品给予一定比例的配置，以便提高组合进攻性。在比例分配上，建议投资者对于高/中高风险风格积极的私募基金产品，给予30%左右的配置。

　　基于我们对部分管理人的实地调研和对其风险收益特征的分析，建议投资者具体可关注以下几家私募管理人所管理的产品：淡水泉(北京)投资管理有限公司、上海重阳投资有限公司、深圳市鼎诺投资管理有限公司、北京和聚投资管理有限公司、上海理成资产管理有限公司。

　　2.1.3  行业分化、业绩波动，选股能力贯穿始终

　　但是目前市场缺乏趋势性大幅上涨的因素支持，从图表7各个行业绝对PE可以看出，虽然大多数行业的估值水平已经相对较低，但是部分行业的估值安全性仅仅只是表面现象，在后续盈利预测下调的情况下仍然存在一定的隐忧。另外，图表8显示了中报披露前后盈利预测存在变动可能的行业，未来各行业间盈利表现的差异，也会引发市场对于对应行业的关注程度有所不同，对于个股也同样如此，体现在股价上必将产生明显的分化。因而，在未来市场中是否能够精选出优势行业当中的优势个股就显得尤为重要。

　　当然，良好的选股能力除了能够筛出优势个股获取超额收益以外，同时也能够实现对于投资标的业绩波动风险的提前适当规避。基于对未来市场大趋势的判断，我们将投资组合高/中高风险品种的配置比例适当提高，使得总体风险适度积极，但是高/中高风险基金积极的操作风格必然使得其所面临的潜在波动风险也相对较大，这时通过优选个股，也能够起到提前过滤风险的作用。除此之外，在选择其他种类的私募基金产品构建组合时，选股能力都应作为重要的考察方向贯穿始终。

　　利用T-M、H-M模型对目前市场上能够收集到近两年月度收益率数据的249只非结构化产品进行测算，不论是T-M还是H-M模型均显示其具有选股能力的产品共有98只，以下仅提供部分产品信息供投资者参考：

图表9：部分具有选股能力的私募基金产品
产品名称	管理人	T-M模型		H-M模型		产品名称	管理人	T-M模型		H-M模型
		阿尔法	拟合度	阿尔法	拟合度			阿尔法	拟合度	阿尔法	拟合度
中融-混沌二号	上海混沌道然资产管理有限公司	2.63%	63.44%	2.21%	63.35%	平安财富•中国机会二期	淡水泉(北京)投资管理有限公司	1.03%	80.23%	0.85%	77.63%
华宝信托•证大价值	上海证大投资管理有限公司	2.04%	63.80%	2.10%	60.81%	中融-世诚扬子二号	上海世诚投资管理有限公司	0.92%	77.48%	1.00%	77.04%
中融-乐晟	北京源乐晟资产管理有限公司	1.96%	51.03%	1.42%	51.47%	深国投•明达	深圳市明达资产管理有限公司	0.91%	63.59%	1.01%	63.61%
中信信托•精熙	上海精熙投资管理有限公司	1.56%	51.19%	0.88%	51.51%	华宝信托•励石一号	上海励石投资管理有限公司	0.72%	70.00%	0.47%	70.13%
中信信托•汇利优选	上海汇利资产管理有限公司	1.51%	53.04%	1.49%	51.84%	山东信托-武当7号	深圳市武当资产管理有限公司	0.71%	72.53%	0.65%	72.29%
深国投•理成风景1号	上海理成资产管理有限公司	1.50%	65.70%	1.56%	65.66%	平安•天马稳健增长	深圳市天马资产管理有限公司	0.69%	73.85%	0.94%	73.86%
粤财信托•瑞天价值成长	广东瑞天投资管理有限公司	1.49%	55.69%	1.27%	55.65%	山东信托-长金二号	广州长金投资管理有限公司	0.65%	64.51%	0.53%	64.24%
中融-锐集1号	上海锐集投资有限公司	1.47%	62.52%	1.66%	62.38%	山东信托-武当8号	深圳市武当资产管理有限公司	0.64%	76.89%	0.59%	76.73%
深国投•高特佳添富	深圳市高特佳投资集团有限公司	1.07%	63.86%	1.00%	61.58%	西部信托•朱雀7期	上海朱雀投资发展中心	0.47%	52.76%	0.18%	51.84%
平安财富•中国机会三期	淡水泉(北京)投资管理有限公司	1.03%	80.42%	0.80%	77.56%	陕国投-创赢1号	陕西创赢投资理财有限责任公司	0.46%	58.42%	1.53%	60.69%
注：统计区间为截止2011年6月最近两年。

　　2.2  面对结构性机会，灵活操作、 主题/行业投资双箭齐发

　　2.2.1  结构性机会快速轮动，投资主题丰富多样

　　2011年上半年，市场指数总体波动幅度并不大，但是各板块表现差异显著，个股风险有增无减，结构性机会贯穿始终。国金策略组认为，目前通胀和紧缩已经到达了最高点，而经济也进入了筑底阶段，因此对市场的中长期趋势并不悲观。但是目前来看，短期内市场仍将纠结于通货膨胀、政策紧缩和经济下滑的担忧，A股市场在下半年仍将以结构性机会为主导。并且市场缺乏明确的上涨信号，在多空方力量博弈的作用下，或将继续保持热点投资机会快速轮动的特征。

　　从政策导向性来看，温家宝总理在多个场合表示，既要抑制物价上涨，又要防止经济增长出现过大波动。国家政策已经从前期单纯加大地产调控、紧缩政策逐步开始向“有保有压”转变，出现了一定的结构性松动迹象。

图表10：2011年各项产业政策暖风
时间	政策
1月	中共中央、国务院《关于加快水利改革发展的决定》全面加快水利基础设施建设，建立水利投入稳定增长机制。
2月	国务院高调出台稀土五年计划规划即“国四条”，着力谋求中国稀土行业定价权。
5月	中共中央政治局5月30日就培育发展战略新兴产业研究进行第二十九次集体学习。中共中央总书记胡锦涛在主持学习时强调，加快培育发展战略性新兴产业。
6月	《生物产业发展“十二五”规划》进入最后论证阶段，加大对生物技术创新和生物产业发展的支持力度。
7月	汽车行业5项新政颁布实施。
来源：国金证券研究所

 

 

 

 

 

 

 

 

 

    具体来看，受国家政策驱动的主题投资机会丰富多样，消费、农业、新能源、军工等领域都将会有适当的投资机会出现：

　　消费增长和消费升级：劳动力供求关系的改变和十二五规划所提供的政策支撑，都将持续推动居民收入的快速增长，从而支撑消费的快速增长。加之我国转变经济增长方式扩大内需，从长远角度来看未来国内需求的增长潜力将非常巨大，特别是消费升级市场将面临发展机遇。目前，虽然经济增长并没有出现显著的上升趋势，但是消费类股票盈利平稳，估值水平也比较合理，未来盈利增长带动股价的上升依然可期。具体可以关注纺织服装、商业零售、保障房、旅游等细分行业中的优质企业。

　　农业供应瓶颈的突破：我国农业用水比例达64%，水利建设关乎粮食的安全和农产品供给量的提高。7月27日，财政部发布了《关于全面贯彻落实中央水利工作会议精神的意见》，强调要不断增加水利投入，并明确提出要把水利作为国家基础设施建设的优先领域，进一步提高水利建设资金在国家固定资产投资中的比重。此外，财政部还鼓励金融机构进一步增加水利建设的信贷资金。随着下半年的政策逐渐落实，水利行业及与之相关的农田水利建设、水利信息化等众多板块将有所受益，并将带动我国粮食供给产量，改善农业供给瓶颈。

　　新能源长期受关注：《战略性新兴产业发展“十二五”规划》以及面向七大战略性新兴产业的七个《规划》正陆续上报国务院，可见在经济转型过程中，新兴产业受政策的引导与扶持，仍存在良好的发展空间。特别是新能源行业的发展将会有利于推动我国能源方面供给瓶颈的突破。

　　国防投入稳步增加带动军工行业：今年上半年走势相对低迷的军工行业，在近期南海局势和航母舰队等催化剂作用下有所表现。军工行业作为国家战略地位的行业，在当前全球复杂的政治军事环境影响下，符合强军趋势的个股将会存在一定的阶段投资机会。国防投入稳步增加，有望带动军工行业新一轮发展热潮。另外，军民结合的发展趋势也将值得关注。

　　总的来说，受益于各项产业政策扶持的结构性主题/行业投资机会，或将会成为下半年市场行情的主导，与此同时，始终笼罩市场的纠结情绪以及利好部分行业的产业政策的陆续出台，或将使得热点投资机会保持快速轮动特征。因此，结构性机会的快速切换和多样化程度将会共同成为下半年市场的重要亮点。

　　2.2.2  灵活操作把握轮动脉络， 主题投资关注结构性机会

　　热点切换，板块轮动 ——从操作灵活角度优选产品

　　在结构性行情中，行业的利好政策会不断涌现，加之近期多空方纠结情绪笼罩市场，因而热点投资机会也会随之不断变换，而且轮动速度往往较快。因此这种市场环境对管理人也提出了更高的要求，具备灵活操作能力的管理人更容易在下半年的市场环境中表现出竞争力。我们建议未来在构建阳光私募基金投资组合的过程中，在关注高/中高风险、投资风格积极的产品同时，也应适当关注具备灵活操作能力的私募管理人所管理的产品，对于此类产品建议维持40%的配置比例。

　　具体而言，在具备灵活操作能力的私募产品中，面对结构性机会的快速变换，有一部分适度灵活操作的品种更多是通过跟随热点变换、优选其中个股的方式来获取收益，而另一部分则是通过高频交易来把握市场短线机会，以此来应对快节奏的市场环境，我们对于这两类产品都应进行适当关注。

　　当然，对于“优选个股适度灵活”和“偏好高频交易把握短线机会”的私募管理人所管理的产品的配置，除了能够更好的顺应未来的结构性行情外，还能够对高风险产品所面临的潜在波动进行适当平抑，在追逐收益的同时，降低组合的风险水平。

　　结合上述两类产品的市场占比，建议对于选股能力强、操作风格适度灵活的品种维持30%的配置比例，北京源乐晟资产管理有限公司、深圳市武当资产管理有限公司、深圳市翼虎投资管理有限公司均为符合此类特征要求的私募投顾，可供投资者选择参考。高频交易品种具体配置比例可保持在10%左右，具体关注深圳展博投资发展有限公司、深圳中睿合银投资管理有限公司所管理的产品。

　　结构性主题投资机会丰富多样——适度配置主题/行业投资型产品

　　在总体震荡、结构性机会为主导的市场背景下，热点变换节奏较快，产品业绩与大类资产配置的相关程度并不高，在此期间，更多是关注那些受益于政策支持的行业，把握确定性较强的结构性机会。

　　具体而言，基于前面的介绍，下半年A股市场受政策、事件驱动的各项主题投资机会依然非常丰富，消费、新兴产业、农业、军工等多个行业都值得关注。我们建议投资者将10%的资金投资于那些对上述主题关注度较高、或是偏好主题/行业投资的产品中。

　　具体到私募管理人，以下几家公司旗下部分产品所把握的主题投资机会值得投资者关注：深圳市铭远投资顾问有限公司比较倾向于关注我国消费行业的投资机会，上海朱雀投资发展中心旗下的朱雀18期(大消费行业精选)则是一只专门侧重投资于大消费行业的主题投资基金，而上海尚雅投资管理有限公司旗下产品对新兴产业领域股票的关注程度则相对较高。

　　2.3  业绩持续性强的品种，长期配置于组合当中

　　除此之外，我们建议将业绩持续性较强的品种做为构建投资组合的基础，进行长期配置。之所以这样是因为良好的业绩持续性和稳定性，可以有效的降低整个组合的业绩波动程度，从而有利于改善整个组合的风险收益特征。

　　实际上在前述其他维度选择私募的过程中我们亦侧重持续性强的私募，因此下半年建议仅以此为线索选择的产品配置比例控制在20%上下，投资标的可关注上海智德投资管理有限公司、上海景林资产管理有限公司旗下产品。