债市乍现回暖 紧缩之下无长牛

　　当前也许是新债券基金入场和老债券基金调整仓位的最优机会，但投资人买涨不买跌，债基发行不利

　　□ 本刊见习记者 尹娜 记者 张宇哲 | 文

　　沉寂数月的债券市场在“十一”长假到来之前悄悄回暖，但行情呈现明显分化。

　　国债、金融债的价格上行明显，信用债初现企稳，整体收益率水平已从此前的历史高位略有回落，AA以下的短融、中票的发行利率开始回落到同期贷款利率以下，即便是成交寂寥的城投债，到期收益率也从9月12%的高点回落到了11%。

　　长假过后的三个交易日，债市持续了回暖趋势。国债指数连续三天上涨，带领利率债市场一扫阴霾。

　　在被市场人士夸张为曾几近崩盘的信用债市场，因11渭南债01在10月11日的一单成交，打破了城投债长久的沉寂，高信用评级品种如中石油、中石化呈现明显反弹趋势。

　　“高评级信用债已经不容易抢到了。市场风向一变，大家齐齐转向。”数位市场人士表示。但大多数投资者对低信用评级债券的积极性仍不高。

　　10月12日，债市利率品种收益率相对前一交易日再度小幅下行，国债整体下行近3个基点、央票平均下调近2个基点、固息金融债整体下调2个基点。在两周不到的时间内，利率产品收益率曲线平均下移了近30个基点。与此同时，超AAA等级存量券报价收益率也全线下调，中短期票据AAA曲线4、5年期下调至5.91%和5.92%。

　　一位商业银行的债券交易员分析认为，利率债市场回暖信号已很明确。信用债现在是调整阶段，前段时间跌得太凶，利率产品、信用产品收益率已处于历史高位。可转债是阶段性底部，待股市反弹，可转债就会上扬。目前紧缩政策见顶，对于长期投资者很有吸引力。“总体而言，债市进入慢牛通道的概率比较大，但不比2008年的牛市，因为紧缩政策不可能全面放松。”他说。

　　大环境冷暖

　　从今年五六月持续到9月的低迷债市，终于在国庆长假前后逐步回暖，其实有些出乎市场的意料之外。

　　今年5月，外部环境动荡，CPI数字屡创新高，信用债供给压力大，资金面紧缩，债券品种收益率不断升高，看空氛围浓烈。7月的云南城投债资产重组的风波，更加重了债市的悲观情绪，并一直持续到9月底。当时央行还扩大了银行存款准备金的缴存范围，市场愈发悲观。

　　“十一”期间欧债危机仍在恶化，但10月10日，央行货币政策委员会2011年第三季度例会称，中国经济继续平稳较快发展，通胀压力有所缓解但仍处在高位。这是央行今年首次正式表态通胀压力有所缓解。这一信号使得债券市场，尤其是利率市场率先出现好转，继而延伸至信用债。

　　财政部宣布铁路建设债券利息收入减半征所得税后，铁道部于10月12日发行今年第一期200亿元中国铁路建设债券在市场上获得超额认购，其中，7年和20年期品种各半，中标利率分别为5.59%和6%。与此前7月200亿元铁道债发行时的情形有了逆转，当时铁道债发行未由市场完全消化，最终由券商部分包销。

　　资金面方面，10月有望维持平稳格局。10月11日，上海银行间同业拆放利率(Shibor)走势图显示，各期限Shibor品种除3个月Shibor小幅上涨外，其他品种均呈现下降态势，显示市场资金面相对宽松。

　　“从大环境上看，债券市场回暖的行情已经到来。”平安证券(微博)固定收益部副总经理石磊(微博)认为。

　　悲观信用债

　　伴随着利率产品的回暖，短融、中票的收益率随之下降，市场逐步走稳。但华泰联合证券月报认为，信用债面临的环境更为复杂，目前仍受制于“三座大山”，即供给压力、信用风险担忧、民间高融资利率传导，信用债短期的回暖程度将弱于利率债。

　　华泰联合证券分析指出，9月资金面缓解程度好于预期的情况下，短融市场持续活跃了一段时间，在9月下旬出现了难得的买盘推降收益率的现象，新发中高等级品种持续实现溢价，体现出市场人气有明显恢复。当然，受海龙、晶科信用事件的影响，中低评级品种仍乏人问津，发行利率仍不断突破新高。

　　德邦证券(微博)研究报告指出，10月11日，市场参与者对短融产品继续保持高涨的情绪，高评级资质优的券种依然受到追捧，收益率继续平稳下行。中票市场相比节前活跃程度增加，关键期限收益率均呈下行态势。除了5年期附近AAA品种继续获得较高的关注度之外，市场参与者的热情延伸到其他期限券种。

　　“未来还会有一个比较大的风险点，就是供给压力还会比较大，特别是信用产品里边的中票。”财富证券分析师陈鹏称，回顾今年8、9月份的情况，有一个规律，只要是市场略为回暖的时候，中票、公司债、企业债就开始大规模发行，供给大幅增加，会导致回暖马上止步。

　　石磊表示，“十一”之后新发行的债券收益率较前期略有回落，说明市场在逐步向好。“从保守投资的角度看，3-5年的中票一定会有一轮行情，而利率产品则恰恰相反，因为之前已经有一轮上涨，短期内向上的空间有限。”

　　企业债市场在经历长久噩梦之后，终于出现一丝曙光。在城投债已基本失去流动性后，10月11日，交易所城投债11渭南债01的成交，给信用债市场带来一丝生机。

　　不过，市场开始有声音认为，之前对城投债存在过度恐慌，否认了其中资质较好的品种，现在应开始发掘其中的投资机会，否则一些高票息城投债的投资机会被错杀；但更多的市场声音对城投债仍持悲观态度。部分技术分析人士认为，11渭南债01成交仅仅是超跌反弹，反弹的意思是要留出空间，下一步可能是再次下跌。

　　“几千万元的成交量在银行间债市只是入门级的，并不意味着城投债企稳。未来两年是城投债兑付高峰，目前地方政府债务仍不透明、城投债的偿付风险悬而未决，大多投资者对城投债仍然回避。”华泰联合证券段吉华告诉财新《新世纪》记者。

　　嘉实基金(微博)一位固定收益部人士认为，2010年国务院发文清理地方融资平台“新老划断”，就意味着撇清了城投平台债和政府的关系，政府对其没有无限的偿还义务，“对于一些自身没有造血能力的城投平台债，如果按照一般的公司债的标准来判断风险，它就是最烂的公司债。”

　　今年7月的云南平台偿还到期贷款风险、云投债资产转移等信用风险事件加深了市场的风险意识，促使投资者对城投债重新反思，扭转了市场的一厢情愿。此前市场对城投债认识并不一致，大型机构坚决拒买城投债，而一些中小型的投资机构则被城投债的高息吸引。

　　“以前都认为政府一定会还钱，所以城投债的发行利率都很低。现在投资者对城投债的风险评估在回归理性，所以城投债的收益率会远远高于一般的企业债，背后隐含的还是对地方政府偿付力的担忧。”前述人士表示。

　　债基危与机

　　今年债市的持续走低严重影响了债券基金表现，长期保持正增长的纯债型基金首现负增长，业绩差距日益悬殊。从三季度以来，债券基金业绩的差距已经超过15%，可转债基金跌幅最重。

　　来自Wind资讯的统计数据显示，按照复权单位净值增长率计算，截至10月11日，196只债券基金(剔除7月1日之后成立的次新基金，分类单独计算)下半年以来整体亏损，平均跌幅达到4.5%，这一数字看上去比偏股基金超过10%的同期跌幅稍好，但长期习惯于正增长的债市投资人对此非常不满。

　　从2011年基金中报来看，债券型基金持有国债占债券投资市值比仅为6.83%，债券基金主要持有企业债和可转债，分别占持债比46.64%和20.82%。

　　长城证券(微博)基金分析师张新文告诉财新《新世纪》记者：“今年债券基金跌幅比较大，严重影响到债券基金或者是偏债型基金的表现。”他表示，债券型基金投资范围差别较大，基金的债券投资主要受契约约束，同时要考虑风险与收益的权衡。持有股票仓位和可转债仓位较高的债券基金，受股市走势影响较大，而对于纯债型基金，则完全为债市左右。

　　今年下半年，由于债券市场走弱，长期以来一直依赖杠杆操作大量获利的债券基金不得不迅速去杠杆化，这一操作更加剧了债券市场的走低。

　　债券基金的杠杆分为两种，一种为杠杆质押，就是抵押债券再去买债券，这样一来收益就被放大。另一种是分级基金，也就是通过基金分级来扩大收益，这种分级债券基金当遇到债券品种下跌时，基金的收益会被严重拖累。

　　在债券杠杆策略的浪潮下，银行间市场和交易所市场的回购交易量呈不断上升的态势，上交所隔夜回购日均交易量从2010年初的100亿，上升到目前的800亿-1000亿，深交所隔夜回购日均交易量也从3亿上升到30亿。

　　博时基金固定收益研究员魏建表示，基金、券商、私募等机构的操作杠杆的确普遍高于银行和保险，“基金的投资杠杆一般在1.2到1.3倍。”

　　东北证券基金研究小组认为：“目前，债券型分级基金的杠杆较高，而受市场流动性影响以及对信用债信用风险的担忧，除国债外的债券市场仍处于弱势，其进取型子基金的净值波动风险较高。”

　　石磊则认为，从目前债券市场走势看，当前应该是新债券基金入场和老债券基金调整仓位的最优机会。

　　不过，8月海富通基金(微博)公司发行了一款分级债券基金产品，仅仅募集到了2.20亿元，勉强能够达到债券类基金募集的最低要求；9月22日成立的华泰柏瑞信用增利，发行一再延迟，最终只发行了2.12亿元；8月成立的广发聚瑞仅募集了3.36亿元；6月成立的银行系基金建信信用坐拥银行渠道，也只发行了7.61亿元。“虽然债市现在存在机会，但投资人往往买涨不买跌，新债券基金发行困难，是个现实。”石磊说。

　　财新《新世纪》记者郑斐、杨娜对此文亦有贡献